中金：伊朗局勢的 “三個階段”

伊朗局勢進入第 7 周之際，局勢迎來進一步轉機，雖然第一輪和談 “破裂”，但美伊雙方 “宣佈” 霍爾木茲海峽通航，依然在很大程度上刺激了市場的樂觀情緒，儘管後續局勢又有所反覆。這也基本符合我們的基準假設：短期雖仍有反覆可能，但中期看局勢最終失控非基準情形，特朗普畢竟有中期選舉要顧及，全面且不可控的升級不符合雙方利益（《市場 “跌到位” 了嗎？》）。如果是這種情形下，布倫特油價的中樞在二三季度逐步回落至 80 美元左右，美聯儲依然可以降息。

圖表：如若油價中樞在二三季度逐步回落至 80 美元左右，美聯儲依然可以降息

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

然而，通航也是有限且 “脆弱” 的：1）通航只適用於以色列和黎巴嫩停火的 10 天內（除非再延長）；2）船隻依然需要沿着伊朗一側水域拉拉克島（Larak）附近航行；3）美國依然在波斯灣外圍實施封鎖；4）由於當下設定的通行時間很短，現階段可能只適用於已經在波斯灣內且裝載完石油的油輪儘快通行（至少有約 1.35 億桶滯留在波斯灣油輪上的原油和成品油），而非外部的船進入。根據 Bloomberg 的統計，4 月 18 日通行量超過 10 艘。

圖表：4 月 18 日霍爾木茲海峽通行量有所上升

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

在霍爾木茲海峽 “開放” 的樂觀情緒催化下，美股和 A 股市場部分指數已經完全收復衝突以來失地，甚至還創出新高。然而，不同資產和市場的 “悲喜” 卻並不相通：權益市場創出新高的同時，債券利率和油價依然處於高位，黃金也未完全修復到衝突前水平；納斯達克和創業板創出新高的同時，道瓊斯、上證綜指和港股也還明顯落後，且看似新高的市場，新高的結構卻完全不同。這隻有一個解釋：創新高的資產或行業只需 “借用” 局勢緩和的樂觀情緒即可，卻不用 “承擔” 高油價的實際壓力。

那麼，伊朗為何在此時選擇妥協，妥協又能維繫多久？市場何以新高，又靠什麼新高？我們通過地緣分析框架將伊朗局勢分成三個階段來分析不同階段的特徵與博弈邏輯，並通過近期反彈的結構和預期計入差異對後續資產走勢做出展望。

市場何以新高、靠什麼新高？科技推動新高，借力局勢緩和的樂觀情緒，卻不用承擔實際盈利壓力

從 2 月 28 日衝突爆發到 4 月 17 日上週五為止，部分市場和板塊已經完全收復局勢爆發以來的所有失地還創出新高。但看似表面的新高，內部結構卻是完全不同的：

圖表：第一階段，全球資產整體呈現 “能源領漲、其餘資產普遍承壓” 的格局

注：數據截至 2026 年 4 月 17 日，下同

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 大類資產層面：部分權益市場新高，銅和美元基本回到原點；原油、黃金與美債利率尚未回到衝突前水平。1）權益資產中，美股的納斯達克和 A 股的創業板指領漲全球，分別上漲 7.9%、11.8%，已經率先修復失地且創出新高，而港股、歐洲、日韓股市依然在水位以下；進一步拆解納斯達克和創業板的表現，其新高是由風險偏好與盈利共同貢獻，甚至盈利的貢獻比例更高：風險溢價分別貢獻創業板指與納斯達克漲幅約 3.8ppts、8.9ppt，而盈利預期則貢獻創業板指與納斯達克約 6.7ppt、6.2ppt；2）債券利率仍處於高位，10 年美債利率目前為 4.25%，仍明顯高於衝突前的 3.9%，其中通脹預期貢獻 11bp，實際利率貢獻 18bp；3）大宗商品中，布油上漲 24.7%，價格仍顯著高於衝突爆發前的水平；黃金下跌 8.5%，工業金屬如銅基本收復失地，農產品小幅上漲；4）美元指數先漲後跌，基本回到衝突前水平，2 月 28 日以來上漲 0.5%。

圖表：2 月 28 日以來，科技股漲幅主要依賴風險溢價與業績預期共同貢獻

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：結構上，實際利率與通脹預期共同抬升，使得 10 年美債利率仍維持高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 行業層面：美股和 A 股均是科技領漲，港股則主要是汽車和生物醫藥，銀行在三地也有不錯表現；家電，家庭用品、必需消費表現落後。貢獻拆解看，領漲的板塊普遍都有盈利上調，而落後的板塊盈利都有不同程度下調。

圖表：2 月 28 日以來科技硬件領漲 A 股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：2 月 28 日以來，科技股領漲美股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：2 月 28 日以來，汽車、銀行、創新藥領漲港股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

綜合不同市場內部的 “冷熱不均”，可以看出：1）情緒（股權風險溢價）與盈利預期共同驅動指數新高，美股和 A 股均是如此；2）推動市場新高的主要是科技板塊，如半導體、科技硬件，盈利也普遍上調，其受地緣衝突和油價的直接影響遠比以能源為成本的中下游板塊要小，如耐用品、家用產品。換言之，創新高的資產或行業只需 “借用” 局勢緩和的樂觀情緒即可，卻不用 “承擔” 高油價的實際盈利壓力。

如何理解伊朗局勢的演繹？基於地緣博弈的三階段分析框架

要理解當前伊朗局勢的演繹邏輯和市場影響，要先釐清地緣衝突的主要矛盾。地緣衝突和博弈在本質上，有兩個核心要素：一是衝突本身天然具備高強度的資源消耗屬性，無論是軍事層面直接的糧草輜重和武器彈藥，還是現代社會中更為軟性的政治成本、金融市場動盪、民意等等，都會隨着事件的持續而不斷累積；二是衝突雙方的博弈格局始終圍繞 “痛苦程度” 也就是各方面的成本展開，是典型的膽小鬼博弈（Game of Chicken），在持續的對峙中，成本更大的一方 “痛苦程度” 更高，會率先陷入被動，也更容易先妥協。

基於這一前提和分析框架，我們將伊朗局勢演繹至今的一個半月劃分為三個階段，不同階段的博弈格局、相對成本更大的主體與資產定價邏輯均存在顯著差異。釐清這一點，也有助於幫助我們判斷伊朗局勢未來的可能演變方向。

圖表：我們將中東局勢劃分成三個階段

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

第一階段：美以佔據相對成本優勢，伊朗相對成本負擔更大（2 月 28 日-3 月 13 日）

這一階段，美以付出的博弈成本相對可控，只需要承擔有限成本，並沒有太多經濟、市場等層面的顯性壓力。反觀伊朗，在這一階段直接承受了首輪軍事打擊的核心衝擊，承擔了衝突帶來的絕大部分成本，在博弈格局中處於相對不利的位置。

衝突爆發當日，伊朗隨即宣佈關閉霍爾木茲海峽，3 月 1 日起商業通航量出現顯著回落，直接推升了市場對全球能源供應鏈穩定性的擔憂。這一階段衝突持續升級，從此前的臨時航道管控轉向常態化封鎖；3 月 13 日美國五角大樓正式批准向中東增派兩棲戒備羣及附屬海軍陸戰隊力量，標誌着衝突從空中打擊向地面介入的風險顯著抬升。也正是在這一過程中，市場完成了從 “衝突速戰速決” 到 “戰事可能長期化” 的切換，地緣風險溢價開始持續計入各類資產價格。

這一階段各類資產的定價主線，主要圍繞戰事長期化下的能源衝擊與恐慌性流動性拋售展開，整體呈現 “能源領漲、其餘資產普跌” 的格局，甚至傳統避險資產黃金也出現同步調整，這也是我們在此前報告《伊朗局勢如何影響中美市場？》中重點提示的風險。從定價驅動力來看，衝突升級與油價持續上行，一方面推升了市場對通脹粘性與美聯儲加息的擔憂，帶動無風險利率上行；另一方面引發了市場恐慌性拋售，股權風險溢價抬升，權益資產面臨利率與風險溢價的雙重壓制。

► 大類資產層面：能源類大宗商品是唯一有正收益的品類。受霍爾木茲海峽航運受阻影響，布油階段內漲幅達 42.3%，標普大宗商品指數、天然氣分別上漲 18.3%、9.5%；其餘大類資產普遍出現調整，黃金下跌 4.9%。油價持續上行推升市場對通脹粘性與美聯儲加息的擔憂，10 年美債利率在本階段震盪走高，美元指數同步走強，進一步加劇了全球市場的流動性壓力。權益市場中，受外部流動性擾動大、且前期估值與漲幅較高的市場調整幅度顯著更大，韓國 KOSPI、日經 225 指數階段跌幅均超過 10%；中美兩國憑藉自身的能源供給韌性，股市調整幅度相對可控，美股標普 500、A 股滬深 300 階段跌幅分別為 3.6%、0.9%，顯著小於其他市場。

圖表：第一階段，全球資產整體呈現 “能源領漲、其餘資產普遍承壓” 的格局

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 權益市場內部：美 A 港三地市場下跌主要由情緒與無風險利率驅動。結構分化圍繞油價衝擊與風險偏好收縮兩大主線展開。能源板塊是全市場唯一在三地均實現普遍正收益的板塊；對風險偏好與流動性變化高度敏感的科技板塊本階段出現明顯調整，估值端普遍承壓，反映出恐慌情緒下的無差別殺跌特徵；與宏觀需求、能源成本高度相關的順週期板塊是三地市場調整幅度最大的領域，美股耐用品/交運，A 股可選零售，港股必需零售/耐用品等板塊跌幅居前，調整主要來自估值收縮，除了流動性和情緒衝擊外，市場也已提前定價高油價對下游需求的壓制影響。

圖表：第一階段主要指數基本都下跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：第一階段，能源與紅利板塊領漲 A 股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：第一階段，美股能源與軟件服務維持正收益

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：第一階段，港股能源、媒體娛樂與汽車表現居前

資料來源：FactSet，中金公司研究部

第二階段：伊朗成本邊際改善，美國 “非對稱” 成本上升（3 月 13 日-4 月 12 日）

這一階段，衝突從一開始的單向密集打擊進入成本博弈的拉扯狀態，雙方相對成本承擔出現反轉。美國首輪海空軍密集打擊後，後續軍事行動邊際效果持續下降，而防禦伊朗無人機襲擾、維護霍爾木茲海峽航運開放，都需要承擔較高的非對稱成本；此外，油價持續高位推升美國通脹壓力，美股承壓帶來的綜合成本全面顯性化，美國相比第一階段，非對稱成本明顯上升。反觀伊朗，憑藉低成本的無人機襲擾、霍爾木茲海峽封鎖的威懾，以較低的博弈成本持續對全球能源供應鏈形成擾動，在這一階段反而逐步改善了相對成本承擔情況。

關鍵變化出現在 3 月 23 日，美國釋放核心緩和信號，宣佈暫停對伊朗能源設施的軍事打擊，即 “TACO 時刻”，標誌着博弈格局出現明確反轉，美國正式從 “升級施壓” 轉向 “緩和談判”；此後階段內局勢呈現反覆拉扯特徵，美國多次釋放停火談判信號，同時伴隨間歇性強硬表態；至 4 月 12 日美國宣佈對伊朗港口出運船隻實施全面封鎖前，市場已完成對 “衝突難以極端升級” 的預期定價，尾部風險出現的概率大幅下降。

這一階段各類資產的定價主線，主要圍繞博弈格局反轉下的尾部風險緩釋展開，呈現 “能源價格回落、權益市場分化修復” 的格局：

► 大類資產層面，能源類大宗商品從領漲轉為全面回落，是全市場調整幅度最大的品類。受衝突極端升級預期降温影響，天然氣階段內下跌 15.4%，布油、小麥分別下跌 7.7%。債市方面，10 年期美債利率在 3 月 30 日前後觸及階段高點後呈震盪走勢，整體未出現持續大幅回落，美元指數則有所回落，市場對美聯儲加息的預期出現邊際降温。權益市場呈現分化修復特徵，第一階段受油價暴漲衝擊跌幅最深的市場領跑，韓國 KOSPI、歐洲斯托克 600 指數、日經 225 指數階段漲幅分別達 8.0%、6.0%、5.7%，在主要市場中漲幅居前；美股納斯達克、A 股創業板指階段漲幅分別達 3.6%、4.2%，顯著強於對應大盤寬基指數。

圖表：第二階段，能源價格回落、權益市場分化修復

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 具體到權益市場內部，美 A 市場反彈的核心驅動是盈利預期。結構上，美 A 港三地呈現出幾條線索：其一，能源板塊從第一階段全市場唯一領漲的品種，轉為震盪調整，在三地市場中漲跌幅均處於居中位置，調整主要來自估值端的持續收縮；其二，流動性敏感度較高、且盈利對中東局勢相對不敏感的板塊領漲，其中科技、醫藥板塊修復彈性最強，A 股科技硬件/醫藥、美股半導體、港股創新藥等均為各自市場漲幅居前的板塊，顯著強於大盤寬基指數；其三，與宏觀總量需求、能源成本高度相關的板塊表現依然偏弱，可選消費、耐用消費品、地產鏈等板塊調整幅度居前，下跌核心來自估值端的持續收縮，部分板塊同步面臨盈利預期下修帶來的盈利負貢獻，市場仍在持續定價能源成本高位運行對下游需求的中長期壓制影響。

圖表：第二階段創業板指與納斯達克領漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：第二階段，科技硬件與醫藥領漲 A 股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：第二階段，銀行與科技領漲美股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：第二階段，港股創新藥與汽車表現居前

資料來源：FactSet，中金公司研究部

第三階段：美國重新獲得相對成本優勢，伊朗與能源依賴型經濟體承擔邊際成本（4 月 12 日至今）

這一階段，美國通過封鎖波斯灣外圍重新佔據成本上的相對優勢。本次策略調整的關鍵落地節點為 4 月 12 日美國宣佈對伊朗港口出運船隻實施全面封鎖，管控範圍覆蓋所有從伊朗港口出運的船隻，無論船籍歸屬均被納入限制範疇。反觀伊朗，這一舉措直接切斷了伊朗原油出運與外貿往來的核心通道，顯著加大了伊朗的財政經濟成本；同時，高度依賴霍爾木茲海峽航運的能源進口國，同樣面臨供應鏈擾動與成本抬升的雙重壓力，成為額外的成本承擔方。

► 大類資產層面，能源類大宗商品延續弱勢震盪；美債與美元指數延續下行趨勢，市場情緒繼續修復導致全球主要股指全線收漲，科技類指數領跑。

圖表：第三階段，全球權益市場普漲

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 權益市場內部，美 A 港市場反彈主要歸因於情緒，即股權風險溢價；結構上，第一，能源板塊從第二階段的居中震盪，轉為全市場表現落後的品種；第二，具備獨立產業景氣邏輯的科技板塊領漲主線進一步強化，仍是全市場表現最強的方向，漲幅同時受益於估值和盈利的抬升；第三，順週期板塊也有所修復，前期受情緒壓制的地產、汽車、消費服務等品種隨尾部風險消退迎來估值修復。

圖表：第三階段風險溢價驅動指數上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：第三階段，科技領漲 A 股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：第三階段，軟件與汽車領漲美股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：第三階段，港股可選零售表現居前

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場啓示：情緒已定價尾部風險消除，盈利未定價油價維持高位

站在當前時點，1）市場已基本定價了衝突極端升級的尾部風險已大概率消除，主要指數的股權風險溢價都已經修復至衝突前水平；2）無風險利率即降息預期的定價還有一定修復空間。沿用我們在《市場對伊朗風險定價充分了嗎？》中的測算思路，目前各大類資產計入的降息預期大致在 0-1 次的區間內（對應布倫特原油價格中樞約在 90-100 美元/桶的區間），其中美債定價中仍包含一定加息預期（+1.2bp）；而標普 500 估值隱含的降息預期最樂觀（-19.4bp）。3）盈利的差異是解釋不同市場和不同板塊之間差異的主要因素（《為何美 A 港三地盈利走向截然相反？》），當然也沒有被完全計價。除了衝突的烈度外，時間維度的滯後影響至關重要，若地緣局勢長期維持 “不升級、不和解” 的僵持狀態，高油價對中下游企業盈利、經濟薄弱環節的實質影響將逐步顯現，而這一點當前市場並未充分考量。

圖表：目前各大類資產計入的降息預期大致在 0-1 次的區間內

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

從本輪市場修復的結構特徵來看，中美市場均呈現科技板塊領漲反彈、其餘板塊偏弱的格局，背後核心邏輯可歸結為兩點：一方面，科技板塊的核心約束是系統性下行風險而非油價衝擊，如果 beta 端的下行風險基本消除，科技板塊即可迎來估值修復，疊加其受油價上行的直接成本影響相對有限，在風險偏好修復過程中自然具備更強彈性；另一方面，科技板塊本身完全契合當前結構性信用週期的走向，在總量需求偏弱、傳統部門信用擴張乏力的背景下，更容易形成資金合力，成為全市場最具確定性的配置主線，這與科技板塊的盈利上調可以得到驗證，也與我們一直以來強調的在配置上要跟隨信用週期方向的思路不謀而合（《港股市場 2026 年展望：“牛市” 的下一步》）。

圖表：信用週期震盪放緩，而產業趨勢持續的宏觀底色，決定了科技仍是結構性主線

資料來源：Wind，中金公司研究部

往前看，後續市場走向的核心依然取決於伊朗局勢的演化。根據我們上文中提到的三階段成本定價框架，系統性的升級均不符合二者利益，無非是持續時間的問題，是 “打打停停” 還是 “一勞永逸”。具體來看，

► 情景一，伊朗局勢陷入僵局，打打停停，既不繫統性升級，也難以很快達成全面協議，油價仍維持在此前中樞水平震盪。在這一情景下，市場對地緣衝突極端尾部風險的擔憂大概率不會復燃，整體風險偏好不會出現系統性的收縮，市場仍將延續結構性行情的特徵，核心主線依然是具備獨立產業週期、受宏觀總量波動與地緣帶來的成本擾動相對較小的科技方向。但需要提示的是，若高油價的狀態持續時間拉長，中下游製造業的成本壓力將逐步顯現，此前尚未充分調整的下游板塊盈利預期，可能面臨温和下修的壓力，順週期、需求敏感型板塊的表現仍將受到一定約束，整體市場大概率仍將沿着結構性的產業主線演繹。

圖表：若高油價的狀態持續時間拉長，中下游製造業的成本壓力將逐步顯現

注：投入產出表數據截至 2022 年，出口數據截至 2024 年

資料來源：OECD，Trade Map，中金公司研究部

► 情景二，伊朗局勢短期內全面緩和，正式停火協議達成，帶動油價快速回落。這一情景下，此前受油價上行、地緣風險持續壓制的順週期板塊、與全球貿易及宏觀需求相關的板塊，有望迎來一輪估值修復行情，待板塊價格回到事件前的合理水位後，市場將重新迴歸各自的產業週期邏輯。此前漲幅居前的科技板塊未必會出現顯著回調，更多是市場主線的階段性再平衡，其長期產業邏輯並未發生根本性的改變。

整體來看，無論後續地緣局勢向哪種情景演化，結構性的產業主線都將是市場的核心關注方向，而尾部風險的持續消退，也為市場的結構性行情提供了相對友好的流動性與風險偏好環境。

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