Deep Dive into the Fed's Landmark 'Balance Sheet Reduction' Paper: How Much, How, and What Impact?

北京時間週二晚間 10 時，美國參議院銀行委員會將就凱文·沃什的美聯儲主席提名舉行聽證會。這是沃什首次在國會山這一正式場合，系統闡述其貨幣政策主張。值得關注的是，沃什長期以來對美聯儲資產負債表的龐大規模持批評立場，此次聽證會或將成為其相關主張的重要表達窗口。

事實上，自 2025 年末以來，美聯儲資產負債表的走向便始終是全球金融市場高度關注的核心議題。在此背景下，美聯儲理事斯蒂芬·米蘭聯合三位聯儲經濟學家，近期共同發佈工作論文《縮減美聯儲資產負債表用户指南》，並於 2026 年 3 月 26 日借邁阿密經濟俱樂部主題演講之機，系統闡釋了聯儲縮表的戰略邏輯與潛在路徑。

這份論文的核心價值，在於打破了市場的慣常認知。 過去，市場普遍認為"聯儲縮表的天花板就是準備金耗盡"。但論文指出，準備金需求本身可以被政策塑形——通過一系列監管與操作框架的調整，美聯儲完全有可能在維持"充足準備金"框架的前提下，實現資產負債表的顯著瘦身。

對此，中信證券研究團隊隨後進行了深度解讀。其判斷是：放寬 LCR 標準、改革 SRP、升級 Fedwire 等技術性選項具備一定現實可行性；但準備金分層、改革 TGA 和外國逆回購池等方案則相對理想化。整體而言，縮表進程不太可能改變全球央行購金的底層邏輯，中信證券仍維持美聯儲今年下半年降息 25 個基點的判斷。

在邁阿密的演講中，米蘭開門見山地提出了縮減美聯儲資產負債表的多重理由。

其一，降低市場扭曲。聯儲資產負債表規模過大，對資金市場形成不必要的干預，加劇了金融中介脱媒化問題。儘量縮小聯儲在市場中的"腳印"，是維護市場價格發現功能的基本要求。

其二，控制財務風險。大規模資產持有意味着更大的市值損失敞口，同時導致繳納國庫利潤（匯款）的波動性上升。近年來聯儲因持有大量長久期證券而承受浮虧壓力，這一問題已不容迴避。

其三，守護貨幣財政邊界。龐大的資產負債表客觀上使聯儲介入信貸資源配置，模糊了貨幣政策與財政政策的界限。此外，向銀行支付大規模準備金利息，在國會層面已被部分議員視為對金融機構的隱性補貼。

其四，保留政策彈藥。 若下一次零利率下限危機來臨，聯儲需要通過擴表來提供寬鬆空間。現在將資產負債表壓縮至合理規模，就是為未來的政策騰挪保留必要的餘地。

米蘭坦言，外界普遍認為大幅縮表"根本不可能"。但他的判斷截然不同："縮表是一個可以解決的挑戰，那些斷然否定的人只是缺乏想象力。"

理解這場討論，首先要釐清一個長期被誤讀的邏輯結構。

傳統框架認為，聯儲縮表的約束來自"準備金供給觸及需求曲線陡峭區間"——一旦供給收緊至臨界點，隔夜利率就會失控。因此，聯儲只能等準備金降至"稀缺"狀態後被動停止縮表。2019 年 9 月的"回購市場地震"，正是這一邏輯的現實演繹。

論文的突破在於將視角從"供給端"轉向"需求端"。論文指出，準備金需求並非由支付結算活動"自然決定"的外生約束，而是被監管規則、監督執行口徑以及聯儲自身的操作框架共同人為抬高的——米蘭在論文中將這一現象稱為對聯儲資產負債表的"監管主導"（regulatory dominance）。

具體而言，以下三重機制共同推高了準備金需求基線：

1. 利差使準備金變成"躺賺資產"。2008 年聯儲開始對準備金付息後，準備金從純粹的結算必需品蜕變為可與國庫券競爭的資產。在歷史上曾出現準備金利率（IORB）高於 1 個月/3 個月國債收益率的時期，銀行從風險收益角度更願意囤積準備金。

2. 多重流動性監管疊加形成"棘輪效應"。LCR（流動性覆蓋率）、ILST（內部流動性壓力測試）、處置流動性假設（RLEN）、NSFR（淨穩定資金比率）、SLR（補充槓桿率）等規則相互交織，形成"拆東牆補西牆"的困境——只改一條規則，另一條立刻接棒成為新的綁定約束。

3. 貼現窗口長期"污名化"。貼現窗口利率偏高、歷史上與"問題銀行"關聯、使用記錄面臨信息披露與監管審視風險，導致銀行寧可大量囤積準備金，也不願在流動性壓力期動用政策工具。同樣的污名化邏輯也蔓延至常備回購工具（SRP）。

這一診斷意味着一條根本性的政策路徑：無需等待準備金重回稀缺狀態，而是通過下調"稀缺—充足"分界線，讓充足準備金框架在更小的資產負債表規模下依然運作正常。

論文以 2026 年 3 月 11 日聯儲 H.4.1 報表數據為基準，彼時聯儲總資產約為 6.646 萬億美元。負債端結構分解如下：準備金約 3.073 萬億美元，流通現金 2.390 萬億美元，財政部一般賬户（TGA）約 8060 億美元，外資逆回購池約 3250 億美元。

論文圍繞兩大方向、共 15 項政策選項進行量化估算，但最關鍵之處在於它拒絕簡單加總。由於不同政策之間存在相關性與替代性，論文采用 OMB A-4 框架下的蒙特卡洛聚合方法，得出以下置信區間：

米蘭在演講中將上述區間與歷史參照系進行比對：

• 15% 的 GDP：2009 年第一輪 QE 結束後的資產負債表水平，彼時銀行體系尚能正常運作；
• 18% 的 GDP（2012 年或 2019 年水平）：反映巴塞爾改革與多德 - 弗蘭克法案要求趨於明朗後，銀行體系的真實流動性需求。

當前聯儲資產負債表約佔 GDP 的 21%。按論文中值估算，若順利推進改革，資產負債表可能回落至接近 2012 年或 2019 年的相對水平。至於能否回到危機前低於 10% 的 GDP 佔比——米蘭明確表示：“不現實，也不必要。”

怎麼縮：15 項選項的"菜單式"分析

論文將 15 項政策工具分為兩大類，逐一給出效果區間估算與執行前提。

（一）監管改革層面

• LCR 改革（流動性覆蓋率）：核心舉措是允許銀行將預先抵押於貼現窗口的非 HQLA 貸款所對應的融資能力計入 HQLA，並設定上限。論文估算對準備金需求的影響區間為 500 億至 4,500 億美元。論文同時提醒，若僅改 LCR，NSFR 可能立即接棒成為新的綁定約束，需統籌考量。

• ILST 與處置流動性假設（RLEN）：若監管認可貼現窗能力及短期流動性來源，ILST 改革可帶來 500 億至 2,000 億美元的準備金需求下降；RLEN 若拉長貼現窗可用時間窗口假設，估算區間為 0 至 1,000 億美元。

（二）監督口徑層面

若銀行因迎合檢查員偏好而超額持有準備金（即 T-bill 與準備金在監督層面並非"同權"），調整口徑的量級估算為 250 億至 500 億美元。這是一項不需要修改法規、僅依靠監督文化轉變即可實現的改革，但推進難度同樣不容低估。

（三）降低準備金持有收益

允許有效聯邦基金利率（EFFR）高於 IORB，即打破當前 EFFR 長期低於 IORB 的狀態。論文援引 Lopez-Salido 與 Vissing-Jorgensen（2025）框架估算，若以"EFFR-IORB = +2bp"為參考（接近 2019 年 9 月壓力水平），對應準備金需求下降區間為 1500 億至 5500 億美元。

然而，這條路徑代價明顯：隔夜利率與回購利率的波動性將顯著上升，且若市場因此提高預防性囤積，需求下降效果可能被部分抵消。走這條路必須配套 SRP 與臨時公開市場操作（TOMO）等支撐機制。

（四）提升替代性資產吸引力

包括升級 Fedwire 系統、提升國債市場流動性、推進中央清算等，目標是使國債等替代資產對銀行的吸引力更接近準備金。這些措施也有助於提升私人部門對聯儲縮表過程中釋放的證券的承接能力。

（五）去污名化聯儲流動性工具

通過消除貼現窗口、常備回購工具、日間透支等工具的使用顧慮，降低銀行的預防性準備金需求。這需要聯儲在透明度、定價機制與監管溝通上的系統性配合。

（一）TGA 管理再校準

將財政部在聯儲賬户的現金緩衝從 “約 5 天操作資金” 降至 “約 2 天”，超出部分轉回商業銀行體系（類似歷史上的 TT&L 安排）。對聯儲資產負債表的縮減估算為 2000 億至 4000 億美元。論文同時承認，由於回流銀行的存款會相應抬高銀行對準備金的需求，淨效果並非一比一對應。

（二）降低外資逆回購池吸引力

通過降低付息、設定規模上限等方式，引導外資央行、主權基金等機構將資金從聯儲逆回購池轉移至美國國債市場。估算區間為 0 至 1000 億美元，效果相對有限，且依賴外部機構的配合意願。

沃什的信號：從技術論文到政策預期

理解這篇論文，不能脱離聯儲人事背景。市場普遍預期，沃什將接任美聯儲主席。沃什長期以來對 QE 以來的聯儲擴表政策持批評態度，曾多次公開表達縮減資產負債表的政策偏好。

此番由米蘭領銜發佈的工作論文，被外界視為未來"沃什時代"美聯儲政策取向的前瞻信號。中信證券研究團隊指出，鑑於沃什的立場與這份論文所揭示的潛在空間，"沃什時代"的美聯儲確實存在漸進式探索重啓縮表的可能性。

但論文與演講均反覆強調，速度與節奏是執行層面最重要的約束。米蘭在演講中明確指出："改革的準備工作一旦啓動，按政府通過《行政程序法》（APA）的慣常節奏，很可能需要超過一年，甚至數年。"他以 SLR（補充槓桿率）改革為參照——從臨時放鬆到正式法規落地歷經近六年。

這意味着，聯儲短期內不會因為這份論文的發佈而立刻重啓縮表，更可能的路徑是從爭議較小、技術可行的選項開始推進研究，同時為市場提供關於新機制運作方式的前瞻指引。

中信證券研究團隊從現實可行性角度，對 15 項政策選項進行了系統評估，得出以下核心判斷：

具備現實可行性的選項：

• 放寬 LCR 標準：屬於技術性監管改革，變量相對可控，聯儲改革主動權較大；
• 改革常備回購工具（SRP）：去污名化工作較為直接，不涉及外部立法；
• 升級 Fedwire 等支付系統：屬於基礎設施層面的長期改進，方向明確；
• ILST 監督口徑調整：部分改革無需修法，可通過監督文化轉變推進。

偏激進或需外部配合的選項：

• 準備金分層付息：可能引發銀行體系的非線性反應，操作複雜；
• TGA 管理改革：涉及財政部與聯儲的協調機制，需政治層面共識；
• 外資逆回購池壓降：高度依賴外部機構的配合意願，效果難以保障。

總體而言，中信證券認為這是"一份值得參考、比較務實的改革菜單"，但實際落地進度將遠慢於論文所描繪的潛在上限，宜將其視為方向性指引而非近期政策承諾。

對債券市場的影響，聯儲縮表的實質是減少基礎貨幣投放，必然增加私人部門需承接的美債規模。中信證券認為，這將放大市場波動性，使尾部風險有所上升——儘管部分去監管措施（如 SLR 鬆綁）有助於擴大交易商的承接容量。

從節奏安排來看，論文明確反對通過直接出售證券加速縮表，更可行的方式是讓到期證券自然滾動出表，同時為交易商和回購市場提供更高的承接能力儲備。這在客觀上限制了縮表的短期衝擊烈度。

中信證券判斷，美債目前更適合交易性機會，短債或優於長債。

對股票市場的影響，縮表從貨幣供給與組合平衡效應兩條路徑對實體經濟產生收縮效應，但可以通過降低聯邦基金利率加以對沖。中信證券認為，若縮表改革推進，利率路徑相應調整的必要性上升，但這與當前貨幣政策節奏的直接聯繫有限。美股或可等待回調窗口以尋找更厚的安全邊際。

對黃金市場的影響，縮表改革不太可能實質性改變全球央行增持黃金的戰略邏輯，後者的驅動力更多來自地緣政治重構與美元儲備多元化趨勢。黃金仍具備中長期配置價值。

米蘭在演講中明確指出，縮表產生的收縮效應可通過降息加以對沖，且"縮表可能使聯邦基金利率的降幅相對基準情景有所擴大"。中信證券預計，美國 CPI 同比年內或在 3.0% 至 3.5% 區間震盪，仍維持美聯儲今年下半年降息 25bps 的判斷，縮表改革與降息決策無直接綁定關係。