Morgan Stanley: Why the Win/Loss Ratio for Buying Memory Is Better Than Buying CPUs

AI 代理浪潮正在加速 CPU 需求增長，但摩根士丹利認為，相比直接佈局英特爾或 AMD，通過美光和閃迪等存儲股來捕捉這一趨勢，具有更好的風險收益比。

據追風交易台，摩根士丹利 4 月 20 日發佈半導體行業報告指出，英特爾服務器路線圖的近期挑戰及代工戰略的不確定性、AMD 股價主要由 GPU 而非 CPU 邏輯主導，均令直接做多 CPU 股的投資邏輯趨於複雜。

同時指出，內存不僅是 CPU 需求提速的直接受益者，還同時受益於 HBM 及企業級固態硬盤（eSSD）需求爆發等多重結構性增長趨勢。

超大規模雲服務商對數據中心內存的需求至少持續緊張至 2027 年底，供應缺口仍處於早期階段。與此同時，內存供應商與客户之間的長期採購協議正在加速落地，將帶來實質性的預付現金流入。

CPU 需求加速，但直接受益路徑暗藏複雜性

對 CPU 的長期增速判斷約為 30% 至 40%，遠高於歷史平均水平，但仍低於市場對 GPU 的增速預期。

在供給側，英特爾的產能明顯不足。需求端的加速與供給端的約束並行，使得整體趨勢的量化評估更加困難。

更重要的是，對英特爾和 AMD 而言，儘管服務器業務是盈利前景的核心，但兩者股價的估值驅動因素均不以服務器 CPU 為單一支柱——英特爾的投資主題更多指向代工，AMD 的長期敍事核心則是 GPU。

這一現實使"CPU 景氣就買 CPU 股"的簡單等式難以成立。

英特爾：服務器漲價邏輯成立，但路線圖隱患猶存

對英特爾上調目標價的邏輯在於：服務器均價（ASP）的提升和出貨量的增長。預測英特爾數據中心與 AI 業務（DCAI）2026 年營收約為 218 億美元，同比增長約 30%，其中服務器單元出貨量增長 14%，ASP 增長 20%。

不過，英特爾不太可能真正從 AMD 手中奪回市場份額。其新一代服務器產品 Diamond Rapids 被指存在明顯短板，相關負面評價直接來自行業渠道。

AMD 的 Venice 平台則被認為是"明確的重大進步"，且採用台積電 N2 工藝，供應並不緊張，使得英特爾憑藉自有晶圓廠爭奪份額的邏輯難以成立。

同時預計英特爾 PC 業務將承壓，預測 2026 年台式機營收同比下滑 16%，筆記本電腦營收下滑 8%，主要受 GPU 價格上漲引發 DIY 市場萎縮、以及 AMD 持續搶佔份額等因素拖累。

此外，對英特爾代工（Foundry）業務長期前景依然持懷疑態度，認為代工業務實現正向 DCF 的可能性"仍然遙遠"，儘管對 Terafab 合作關係保持一定關注。

AMD：產品領先，但 GPU 才是真正的股價驅動器

AMD 在服務器 CPU 市場的產品力更強，是 CPU 景氣週期的更大受益者，並預計其在通用 CPU 市場的份額將持續擴大，Venice 平台將進一步鞏固這一優勢。

然而，AMD 當前股價的核心矛盾在於：2030 年營收目標中絕大部分來自 GPU，因此 GPU 業務的改善才是推動股價的更關鍵變量。

上一季度的經驗也印證了這一判斷——服務器業務表現良好，但因市場焦點在 GPU，股價仍大幅回調。

在毛利率方面，管理層對一季度以後的走勢措辭謹慎，原因在於 AMD 需要將部分 CPU 分配用於推動 GPU 生態採用，這可能帶來一定的定向折扣壓力，從而限制整體盈利能力的改善幅度。

存儲股：低估值疊加多重受益，盈虧比最優

Micron 和 SanDisk 是佈局 CPU 與 AI 需求趨勢的首選標的，核心理由是估值優勢顯著。按報告 2026 年預測，MU 和 SNDK 目前分別交易於約 5.7 倍和 11.5 倍市盈率，上行空間清晰可見。

在需求面，超大規模雲廠商至少在 2027 年之前無法滿足數據中心內存需求，供需缺口處於"非常早期的階段"。

現貨價格偶發性走軟（如零售後市場模塊）被認為與數據中心端的結構性短缺無關，不具參考意義。

在長期協議方面，預計今年將看到明確證據（以大量現金流入和遞延收入為形式）證明預付款協議正在落地執行。

Micron 目標價 520 美元，SanDisk 目標價 690 美元，均維持增持評級。在認同 AI 代理將驅動 CPU 需求加速這一判斷的前提下，存儲股提供了最優的風險收益比。