UBS Rates KNOWLEDGE ATLAS - "China's Anthropic"

一家清華系 AI 公司，正在走一條與全球頭部 AI 實驗室高度相似的路。

4 月 20 日，瑞銀 Wei Xiong 等分析師發佈了一份近 40 頁的研報，首次覆蓋北京 AI 公司智譜，給出 “買入” 評級，目標價 1160 港元。

報告核心論斷直截了當：智譜的模型研發與商業化路徑，與全球 AI 頭部公司 Anthropic 高度相似——因此，分析師將其定位為 “中國版 Anthropic”。

為什麼是 “中國版Anthropic”？

Anthropic 是硅谷最受矚目的 AI 巨頭之一。它不卷花哨的視頻生成，就死磕一件事：讓 AI 寫代碼。

瑞銀認為，智譜從技術路線到賺錢方式，都和 Anthropic 如出一轍。

第一，戰略焦點高度一致。兩家公司都選擇編程能力作為突破口，原因在於編程任務結果可驗證、價值可量化，是 AI 從 “輔助” 走向 “執行” 的最短路徑。

Anthropic 在模型層面押注代碼能力，強調長時程任務（long-horizon tasks）——即 AI 能否在無人干預的情況下，持續完成數小時的複雜工程任務。

智譜採取了幾乎相同的路徑。公司早在 2022 年 9 月就推出了 AI 編程助手產品 CodeGeeX，是國內最早佈局 AI 編程的公司之一。

根據 METR（模型評估與威脅研究機構）的測試，Anthropic 的 Claude Opus 4.6 能完成約 12 小時人類等效任務時長的工作（50% 成功率）；智譜 GLM-5.1 達到約 8 小時，在全球開源模型中排名第一。

第二，模型性能差距持續收窄。

根據 Artificial Analysis 數據，截至 2026 年 4 月 17 日，智譜最新旗艦模型 GLM-5.1 在全球模型綜合智能指數中排名第七，得分 51.4 分，與 Anthropic Claude Opus 4.6 的 53 分僅差 2 分。

在 SWE-bench Pro（模擬真實代碼工程任務的權威測試）中，GLM-5.1 以 58.4 分排名全球第二，僅次於 Anthropic 的 Claude Mythos Preview（77.8 分），超過 GPT-5.4（57.7 分）。

第三，貨幣化節奏相似，但智譜 ARR 增長更快、性價比更高。

2025 年 12 月，智譜開放平台的年化經常性收入（ARR）為 3900 萬美元。到 2026 年 3 月，這個數字變成了 2.5 億美元——四個月，增幅 6.4 倍。

相比之下，Anthropic 在早期完成類似倍數（6.4 倍）的增長，大約花費了九個月的時間。而 Anthropic 近期從 90 億美元漲至 300 億美元，雖然只用了 4 個月，但增幅為 3.3 倍。

兩者貨幣化速度都很快，但智譜更勝一籌。報告寫道：“與全球領先者相比，智譜的 ARR 增速更為陡峭，儘管基數更小。”

與此同時，智譜的性價比更高。GLM-5.1 的綜合定價約為每百萬 Token 2 美元，而性能相近的 Claude Opus 4.6 約為 9 美元——智譜的定價約為 Anthropic 的 22%。智譜模型提供了更高的性價比，這意味着其定價存在隨時間上漲的空間。

總結來看，在模型層，二者都專注編程而非多模態；工程層，都自研編程智能體；商業化層，都按模型智能定價，能力越強價格越貴，且漲價後需求不降反升。

編程，是核心戰場

理解智譜，必須先理解它為什麼把編程能力當作最重要的戰略支點。

報告的邏輯是：編程能力是 AI 走向真實企業場景的關鍵門檻。能寫代碼，意味着能執行復雜的多步驟任務，能替代真實的工程師工作流，商業價值因此大幅提升。

智譜在這條路上走了近四年。

從 2022 年的 CodeGeeX 1（一個 130 億參數的多語言代碼模型），到 2026 年 4 月發佈的 GLM-5.1，智譜已經完成了從 “代碼補全工具” 到 “能獨立運行 8 小時完成複雜工程任務” 的跨越。

具體來説，GLM-5.1 在 METR（模型評估與威脅研究機構）的長時域任務測試中，實現了約 8 小時的任務完成時間跨度（即 AI 以 50% 成功率完成相當於人類 8 小時工作量的任務），在全球開源模型中排名第一。相比之下，Anthropic 的 Claude Opus 4.6 達到約 12 小時，位居全球第一。

在 Code Arena 的智能體編程任務排名中，GLM-5.1 位列全球第三，僅次於 Claude Opus 4.6（thinking 版）和 Claude Opus 4.6。

外部基準測試及行業調研指出，GLM 系列模型在編程相關任務中，已成為企業客户的 “首選之一”，用户認知度強。

商業化能力最直接的驗證，是定價權。

2026 年 2 月，智譜對編程套餐（Coding Plan）直接提價 30%，同時收緊了使用限制和模型選擇範圍。

結果出乎意料：根據 OpenRouter 數據，2026 年 3 月，智譜的 Token 總使用量環比暴增約 3 倍。

更耐人尋味的是：GLM-5.0 是當時智譜產品線中定價最高的模型，但它在 2026 年 3 月的使用量佔比卻是所有模型中最高的。

報告對此的解讀是：“這表明用户對高性能模型的付費意願和需求韌性，價格上漲並未抑制使用。”

從定價演變來看，智譜的提價邏輯有兩條線並行：一是隨模型升級同步漲價——GLM-5.0 相比 GLM-4.7 的輸入價格上漲 100%、輸出價格上漲 125%；GLM-5-Turbo 和 GLM-5.1 各比上一版本漲價約 20%。二是直接調價，如 2026 年 2 月的編程套餐提價 30%。

與 Anthropic 相比，智譜的性價比仍有顯著優勢。報告數據顯示：GLM-5.1 與 Claude Opus 4.6 的綜合智能得分相當（97%），但 GLM-5.1 的綜合定價僅為 Anthropic 的約 22%。這意味着，隨着智譜模型能力進一步提升，其定價仍有較大上調空間。

智譜的研發底色，來自清華大學。

公司五位創始人均為清華校友，清華大學資產管理公司持有智譜 3.53% 的股份。智譜與清華大學知識工程研究組保持深度合作。

研發團隊規模超過 800 人，研發人員佔比 74%，在 arXiv 平台（AI 領域核心預印本平台）發佈論文超過 20 篇，均高於國內同類新興 AI 實驗室。截至 2025 年 6 月 30 日，智譜研究與學術顧問團隊已發表約 500 篇高影響力論文。

在技術創新層面，報告重點提及三項：動態稀疏注意力機制（類似 DeepSeek 的注意力機制，降低訓練和推理成本的同時保持長文本能力）、"Slime"異步強化學習框架（提升後訓練效率）、以及原生智能體集成設計（ARC 框架，整合智能體、推理與編程能力）。

智譜目前的收入結構，是 “一重一輕”——2025 年私有化部署（on-premise）佔總收入 74%，開放平台 API 佔 26%。

私有化部署：穩定的基本盤

私有化部署主要面向政府和大型企業，客户包括中國前十大互聯網公司中的九家，以及杭州城建投資集團、珠海華髮集團、成都高新區等政府背景機構。

2025 年，智譜在公共服務領域共中標 57 個大模型項目，合同總金額 2.54 億元，在國內大模型廠商中排名第五（前四名分別為科大訊飛、百度、火山引擎、阿里雲）。

私有化部署的毛利率維持在 50%-70% 區間，2025 年為 49%，屬於健康水平。但報告也指出，2025 年應收賬款天數（DSO）從 107 天升至 153 天，應收賬款從 1 億元增至 3.39 億元，值得持續關注。

開放平台：未來的增長引擎

報告更看好的，是開放平台和 API 業務。

2025 年 9 月，智譜推出編程套餐；2026 年 3 月，隨 GLM-5-Turbo 同步推出 “Claw 套餐”（針對智能體框架需求）。Claw 套餐上線兩天內新增用户 10 萬，20 天內達 40 萬。截至 2026 年 3 月，開放平台總用户數達 400 萬。

付費 Token 消耗量在 2025 年 10 月至 2026 年 3 月的六個月內暴增 15 倍。

瑞銀預測，開放平台收入將從 2025 年的 1.9 億元，以 470% 的複合增長率增長至 2027 年的 61.88 億元；同期總收入複合增長率為 231%，從 7.24 億元增至 79.41 億元。

OpenClaw（一種新興智能體框架）的快速普及，進一步助推了這一趨勢。根據 OpenRouter 數據，截至 2026 年 4 月 2 日，GLM-5-Turbo 在 OpenClaw 的 Token 使用量中排名第三。

而主要下行風險包括：大模型行業競爭加劇；互聯網大廠（字節、騰訊、阿里等，均為智譜現有大客户）自研模型能力提升後可能流失；算力供應受限；以及地緣政治風險。