Value Investing Legend Grantham: Hard Work Can Hinder Thinking; Without AI's Lifeline, US Stocks Would Have Plunged 40%

作為全球知名的資產管理公司 GMO 的創始人，傑里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）以精準識破 1989 年日本泡沫、2000 年互聯網泡沫和 2008 年房產泡沫而封神。

在最新的訪談中，這位 88 歲的投資傳奇再次發出震耳欲聾的警告：當前美股正處於商業史上估值最高的前三名，而全球環境卻是有史以來最危險的。他認為，AI 的出現雖然推遲了衰退，但也讓泡沫的軌跡變得更加撲朔迷離。

華爾街見聞整理金句如下：

1、“我不認為這是在 ‘擇時’，我認為這是從明顯高估的股票中撤離，並始終集中投資在廉價的股票上。”“價值就是重力的等價物。遲早，廉價會有其結果，昂貴也會有其後果。”

2、“非常辛勤的工作反而會阻礙思考，因為你忙着往腦子裏塞新數據，卻沒時間真正思考。”“讓大腦以舒適的步行速度遊走，看看它會通向何方。”

3、“人類是一個傾向於 ‘樂觀思考’ 的物種……如果經濟數據壞，我們歡呼美聯儲會降息；如果數據好，我們歡呼利潤會提高。我們總是在找藉口變得快樂。”

4、“市場並不是在看到隧道盡頭的亮光時反轉，而是在一切看起來依然漆黑一片，但僅僅比昨天 ‘少黑那麼一點點’ 的時候反轉。”

5、AI 就像是 1930 年有人突然發現了鐵路。它極大地激發了資本開支和 ‘動物精神’。如果沒有 AI 熱潮，美股可能在 2023 年就跌掉 40% 並進入深度衰退了。”

投資的 “重力”：為什麼價值永遠會迴歸？

在投資世界中，傑里米·格蘭瑟姆常被貼上 “萬年熊” 的標籤，但他更願意稱自己為 “現實主義者”。他用一個生動的比喻解釋了價值投資的核心：

“想象你在颶風中從摩天大樓頂撒下一袋羽毛，你無法預測它們短期內會飄向何方，但你可以百分之百確定：所有羽毛最終都會落地。在投資中，‘價值’ 就是重力的等價物。”

傑里米·格蘭瑟姆強調，他所謂的 “擇時” 並非日常的投機，而是基於常識的避險。他指出，每一個約克郡人出生時就懂得 “便宜比貴好”，而現在的投資者卻在試圖挑戰物理法則。

泡沫進化論：2000 年 vs 2026 年

威爾弗雷德·弗羅斯特問及當前市場與歷史泡沫的異同時，傑里米·格蘭瑟姆表現出了極大的憂慮。

2000 年有避風港： 在互聯網泡沫巔峯期，雖然科技股極貴，但小盤股、價值股和 REITs 卻非常便宜。

現在的困局： 傑里米·格蘭瑟姆認為，目前美股幾乎沒有明顯的 “避風港”，唯一合理的估值存在於美國以外的市場（如新興市場、歐洲和澳洲）。

他指出，當前的全球環境是 “極度焦慮且增長受限” 的：

人口崩盤： 日、韓的人口下降將長期壓制全球增長。

氣候代價： 每年造成的經濟損失可能已佔全球 GDP 的 0.5%。

地緣政治： 貿易戰與局部實戰正在瓦解戰後的增長紅利。

AI 是 “救火隊員” 還是新的 “非理性繁榮”？

對於近期由 AI 帶動的牛市，傑里米·格蘭瑟姆承認這超出了他之前的預料。

“AI 就像是 1930 年有人突然發現了鐵路。它極大地激發了資本開支和 ‘動物精神’。如果沒有 AI 熱潮，美股可能在 2023 年就跌掉 40% 並進入深度衰退了。”

但他警告稱，雖然 “科技七巨頭（MAG 7）” 是高質量公司，但這掩蓋了數據中的風險。當市場領導者開始疲軟，而藍籌股繼續衝高時，往往是泡沫破裂的最後徵兆。他引用了前花旗 CEO 查爾斯·普林斯的話：“只要音樂在響，你就得繼續跳舞。” 但在傑里米·格蘭瑟姆看來，舞池已經極度擁擠。

頂級投資者的秘密武器：“蝴蝶思維” 與 “散步思考”

在談到個人成功的原因時，傑里米·格蘭瑟姆分享了一套獨特的 “反效率” 哲學：

蝴蝶思維： 他不要求同事緊扣主題，而是像蝴蝶一樣在不同話題間跳躍。他認為過度專注於單一主題會扼殺創造力。

散步思考： 他認為真正的智慧產生於洗澡或散步時，而非盯着 Excel。過度辛勤工作往往是思考的敵人，因為大腦被瑣碎的數據塞滿了。

尋找 “破壞者”： 他強調每個天才想法都需要一個能瞬間識破其邏輯謬誤的夥伴。

如何在 “至暗時刻” 尋找底部？

作為曾多次精準抄底的大師，傑里米·格蘭瑟姆給出了他最具洞察力的操作原則：在恐懼時重新投資。

他回顧 2009 年 3 月抄底時的情況稱，當時的投資者處於 “終極癱瘓” 狀態，連去辦公室工作都覺得艱難。

“你要明白，市場並不是在看到隧道盡頭的亮光時反轉。它轉折的時刻，是萬物看起來依然漆黑一片，但僅僅比昨天 ‘少黑那麼一點點’ 的時刻。”

不要抵押子孫的未來

在訪談的最後，傑里米·格蘭瑟姆引用了艾森豪威爾總統的離職演説，呼籲社會反思當前的增長模式。他認為，我們不能為了今天的安逸而掠奪明天的資源。

對於當下的投資者，傑里米·格蘭瑟姆的建議依然簡潔而有力：“看着你的背後（Watch your tail）。” 在這個估值反映 “史上前三好” 未來，而現實卻充滿危機的時代，保持清醒或許是比追求收益更重要的事。

以下為訪談全文：

關於 “擇時” 與泡沫的本質

傑里米·格蘭瑟姆： 我不認為這是在 “擇時”（Timing the market），我認為這是從明顯高估的股票中撤出，並始終集中投資在廉價的股票上。

如果你長期持有低價股票，最終你總是會贏的。所以，不要在嚴重高估的市場裏固執己見，除非你最終想自討苦吃。當然，在此期間，別人可能會跑贏你，但長遠來看，贏的是你。

傑里米·格蘭瑟姆： 現在的環境在各個層面都極其危險：人口減少、氣候變化、地緣政治緊張、貿易戰，還有幾處正在進行的實戰。事情可能會在瞬間變得非常糟糕。

那麼市場是如何反應的呢？它是通過呈現商業史上最高估值的前兩三個市場之一來體現的。

如果你認為未來百年內表現最好的前兩三個時期就在眼前，那你一定是在做白日夢。這是一個充滿焦慮、危險且增長受限的世界。

“蝴蝶思維” 與創新的思考方式

威爾弗雷德·弗羅斯特： 、

歡迎來到《Master Investor》播客。我是威爾弗雷德·弗羅斯特。今天的嘉賓傑里米·格蘭瑟姆是一位真正的投資傳奇。他創立並領導 GMO 數十年，至今仍是該公司的長期策略師。他在長達 60 年的職業生涯中，精準預測了幾乎所有重大的股市泡沫及其隨後的反彈。傑里米，歡迎回來。

傑里米·格蘭瑟姆：

謝謝，很高興來到這裏。不過我必須反駁 “預測” 這個詞。我並沒有 “預測” 泡沫，我只是在泡沫出現時指出了它們。如果我能預知它們會憑空出現，那才叫真本事。

我能做的只是等待它們現身——而它們出現時往往看起來非常明顯——然後説：“看，它在那兒。”

威爾弗雷德·弗羅斯特：

談談你的心態。你今年 1 月出版了新書《萬年熊的磨鍊：在短期世界中進行長期投資的危險》。你是 1938 年出生的 “戰前寶寶”，來自約克郡的貴格會家庭。你説這些背景讓你對 “價值” 有了天生的理解。你説每個合格的約克郡人出生時就懂得 “便宜比貴好”。

傑里米·格蘭瑟姆：

沒錯。關於我的 “蝴蝶效應” 思維，我很難長時間專注在一個特定主題上，這常讓同事很煩。我會像蝴蝶一樣，從一個話題跳到另一個完全不同的話題。

但我非常有耐心，過一會兒我還會轉回來。就像蝴蝶在花園裏，你以為它飛走了，其實它一直在那幾朵花之間徘徊。

我認為腦力激盪就該這樣。如果你太刻板地要求 “緊扣主題”，你的思維會枯竭，變得像在撞牆。暫時離開中心，去邊緣遊走一下，當你再回來時，你的大腦會變得開闊，靈感也許就產生了。

為什麼過度辛勤工作會阻礙投資？

威爾弗雷德·弗羅斯特：

你在書中寫道，由於忙着處理新數據，過度辛勤工作有時會阻礙思考。你認為現在的投資專業人士在 Excel 或 AI 模型上花的時間太長了嗎？

傑里米·格蘭瑟姆：

是的。真正的思考不是在表格裏打數字，而是在波士頓公園散步，或者洗個熱水澡，讓大腦以步行的速度自由遊走。在過去那些日子裏，我走到辦公室時，通常已經想出了兩三個主意，雖然我的同事克里斯·達內爾（Chris Darnell）往往在 20 秒內就能向我證明那是些爛主意。

擁有一個能迅速識破你邏輯謬誤的夥伴是非常強大的。我們會篩選 10 到 20 個想法，才把其中一個放入深度研究庫。

威爾弗雷德·弗羅斯特：

你的核心工具是 “股利貼現模型”（DDM）嗎？

傑里米·格蘭瑟姆：

我不把它看作一個 “想法”，它是我們衡量想法好壞的刻度尺。我們會計算每隻股票的 DDM。

如果它相對於公允價值是 0.79，那它就便宜 21%；如果是 1.12，就貴了 12%。我們發現，便宜的小股票集合起來非常超值，而昂貴的大股票集合起來則非常危險。這給了我們一個衡量套件來測試直覺。

威爾弗雷德·弗羅斯特：

你對 “動量” 和 “質量” 這兩個因子怎麼看？

傑里米·格蘭瑟姆：

我對任何有效的東西都保持着一種潛意識的尊重，哪怕它看起來很荒謬。動量就是一種極其簡單的低效表現，本不該有效，但在我的職業生涯裏它一直有效。

而 “質量” 則是最大的市場低效——高質量的公司債更少、利潤更穩、不易破產，風險更低，收益卻更高。學術界花了數十年才意識到擁有這些高質量股票其實能獲得 “免費的午餐”。

2000 年、2008 年與當下的對比

威爾弗雷德·弗羅斯特：

談談歷史上的泡沫。1999 年時，你的客户因為你太早識別出泡沫、表現落後而責怪你。但你説 2000 年其實有很多避風港，比如房地產（REITs）當時是以資產淨值折價銷售的，小盤股也很便宜。

傑里米·格蘭瑟姆：

沒錯，2000 年很棒，因為它提供了很多躲避的地方。但在 2008 年幾乎無處可躲。而現在的市場（2025/2026）正處於中間狀態。它有點像 2000 年，美國以外的股票——新興市場、歐洲、澳洲、加拿大——它們的估值其實非常合理。

威爾弗雷德·弗羅斯特：

很多人認為 AI 或互聯網能帶來生產力和 GDP 的飛躍，所以高估值是合理的。你怎麼看？

傑里米·格蘭瑟姆：

歷史上，高市盈率（PE）從未成功預測過更高的利潤或生產力。恰恰相反，極高的 PE 往往預示着艱難的時刻。

大蕭條緊隨 1929 年巔峯，日本 “失去的二十年” 緊隨 1989 年的 65 倍市盈率。

現在的世界做了很多錯事：用關税和貿易戰破壞了戰後增長，由於氣候變化導致每年巨大的經濟損失，人口開始在多國鋭減。如果你認為這種背景下市場應該處於史上最高點，那真是荒謬。歷史上油價每一輪暴漲都導致經濟衰退，美股完全無視現實

著名的 “羽毛比喻”

威爾弗雷德·弗羅斯特：

談談你那個著名的關於羽毛的比喻。

傑里米·格蘭瑟姆：

想象你在颶風中從高樓撒下一袋羽毛。你不知道它們會飄到哪裏，甚至可能飄到千里之外。

但你有一件事可以百分之百確定：所有羽毛最終都會落回地面。

在投資中，“價值” 就是重力的等價物。長期來看，昂貴必有後果。重力效應終將獲勝。

現在的科技七巨頭是最後的狂歡嗎？

威爾弗雷德·弗羅斯特：

你在書中提到，泡沫破裂最奇怪的徵兆是：之前的市場領導者開始大幅下跌，但市場在藍籌股的帶領下繼續衝高。

這種情況在 1929、1972 和 2000 年都發生過。現在的 “科技七巨頭” 表現是否也讓你有這種感覺？

傑里米·格蘭瑟姆：

我在 2021 年曾説 “讓狂歡開始吧”，結果那年美股大幅下挫。

但在 2022 年底，ChatGPT 橫空出世，改變了局面。AI 就像是 1930 年有人突然發現了鐵路。它極大地激發了資本開支和 ‘動物精神’。如果沒有 AI 熱潮，美股可能在 2023 年就跌掉 40% 並進入深度衰退了。

現在的複雜之處在於，MAG 7 大多是高質量公司，這干擾了數據。

但歷史告訴我們，當查爾斯·普林斯（前花旗 CEO）説 “只要音樂在響，你就得繼續跳舞” 時，這通常是終局。這些銀行家和投資機構永遠不會告訴你賣出，因為他們必須隨大流。

尋找底部：在恐懼時進場

威爾弗雷德·弗羅斯特：

談談你是如何抓到市場底部的。2009 年 3 月，你給《華爾街日報》寫信説股票已經極其便宜。

傑里米·格蘭瑟姆：

那篇報告叫《在恐懼時重新投資》。當時的重點是：如果你不感到恐懼，説明你沒關注現實。

當時的恐懼導致人們 “終極癱瘓”，連去辦公室上班都覺得艱難。我想告訴大家，市場並不是在看到亮光時反轉，而是在所有事物看起來漆黑一片，但僅僅比昨天少黑那麼一點點的時候反轉。