After Breaking Key Levels, Where is the Bond Market Heading

但華泰證券與中郵證券最新研報不約而同發出預警：短期內市場慣性仍在，未來 1-2 周風險整體可控；但"最順暢的階段"已接近尾聲，利差壓縮進入後半程，空間逐步收窄，中期風險正在悄然累積。

兩家券商均指出，推動此輪行情的核心力量是以公募基金為代表的交易盤"抬轎子"，而非配置盤的積極入場——這一結構性特徵，決定了當前點位的內在脆弱性。

最大風險變量已經亮起黃燈：資金價格突破央行政策利率，正向"政策利率減 20BP"下限逼近，央行態度成為懸在市場頭頂的達摩克利斯之劍。華泰證券警示，若 DR001 回升至 1.3%—1.4% 區間將帶來明顯波動；中郵證券則直言，悲觀情形下資金價格中樞若被迫迴歸政策利率，交易盤或面臨相互踩踏局面。

本輪行情四大驅動力

華泰證券固收團隊在 4 月 22 日研報中，系統梳理了本輪行情的四大驅動力。

其一，資金面持續且極度寬鬆是本輪行情的核心支撐。

3 月以來外部不確定性上升，穩增長成為政策重心，流動性環境適度寬鬆；年初央行大額流動性投放疊加 2 月、3 月財政存款分別淨減少 6165 億元、8547 億元，財政發力顯著提升市場流動性；信貸需求邊際走弱，銀行體系資金淤積現象明顯；銀行負債端利率下調疊加人民幣升值帶動結匯需求回升，共同推動 DR001 圍繞 1.2% 附近運行。華泰證券將此概括為"一力降十會"——極度寬鬆的資金面壓過了一切基本面和通脹擾動。

其二，交易盤是行情的重要推力。

近期理財 - 債基持續獲得淨申購，非銀機構被動配置壓力顯著上升，基金交易盤成為市場主要買入力量，形成"資金流入→收益率下行→申購進一步增加"的正向循環。相較而言，配置盤偏謹慎，銀行近期以低位兑現收益為主，保險配置力度偏弱。

其三，超長期特別國債發行計劃落地，供給不確定性出清。

此前市場對發行規模、節奏及期限結構存在擔憂，隨着方案明確，壓制因素解除，近兩週淨供給較少，為超長端利率下行打開了空間，20 年、50 年超長期國債在本輪行情中表現尤為亮眼，超長端補漲成為核心特徵。

其四，票據利率超季節性下行，信貸偏弱信號明確。

4 月票據利率提前持續大幅下行，10 月期國股銀票轉貼現利率降至 0.79%，突破年內新低且低於季節性水平。票據與國債、同業存單利差分別下至-37BP、-62BP，指向 4 月信貸投放一般，經濟修復動能仍偏弱。

股債同漲背後的結構拆解

中郵證券在 4 月 20 日研報中，則對"股債同漲"這一異常現象給出了獨立解釋。

中郵證券指出，4 月債券收益率加速下行的同時，科技等權益板塊同步回升，這與以往的聯動模式明顯不同。這種背離並非源於市場對風險的整體重新定價，而更可能是短期資金行為——例如"固收加"產品的集中配置行為所致。

關鍵判斷在於期限利差並未壓縮。 債市對風險偏好的定價體現在期限利差而非收益率絕對水平。當前，30 減 10 期限利差僅略有壓縮，10 減 1 期限利差甚至創出新高，壓縮最多的是 30 年活躍券與非活躍券之間的利差（主要反映機構對換券和供給因素的押注）。

這意味着，當前行情的本質特徵是"收益率曲線整體下移"而非"期限溢價壓縮"，偏高的期限溢價仍在定價後期的通脹預期和風險偏好上行預期。

中郵證券進一步總結本輪主導邏輯：銀行負債相對寬鬆驅動資金價格和短端利率持續下行，1 年期國債利率已下行至 1.16%，隔夜利率接近 1.2%，7 天利率中樞跌破 1.4%；短端"買無可買"狀態下，公募產品等交易賬户主動拉長久期，帶動長端和超長端收益率下行。大行配置賬户仍需面對超長債的持續供給壓力，所謂"發行久期縮短"不過是交易盤的"噱頭"。

向下空間幾何？兩家券商給出不同維度的量化判斷

華泰證券對後市空間給出了較為明確的量化判斷：當前 10 年期國債已破前低，繼續下行空間有限；若 30-10 年期限利差壓縮至 45BP 以下，空間或基本到位；30 年期國債在 2.2% 下方下行阻力將顯著加大。

未來 1-2 周內，寬鬆資金面、做多慣性及偏弱的 4 月數據將繼續支撐市場，整體風險可控，但"行情最順暢的階段"可能已進入尾聲。

中郵證券則從配置盤與交易盤博弈的角度分析空間：長端和超長端要進一步下行，需要配置盤與交易盤形成聯動互動，但可能性並不高。偏高的期限溢價維持意味着配置盤不會急於入場；若長端繼續下行，對配置盤的吸引力反而大大下降。

分析師認為，本輪交易盤驅動的行情可能走得比 2 月份"遠一些"——因為一季度銀行高吸存單置換後，銀行成本率和 FTP 定價大概率均有所下調——但也僅限於"一些"。踏空者的追漲或延長交易行情的時間，也可能見到更低的點位，但只要沒有配置盤的足夠保護，偏低的點位不會成為新的利率中樞。