Morgan Stanley: MiniMax's Short-Term ARR Potential Underestimated; Multiple Catalysts to Materialize in Coming Three Months

市場對 MiniMax 近期年度經常性收入（ARR）增長的預期過於保守。摩根士丹利在最新研究報告中指出，MiniMax 的 ARR 增長潛力與同業持平甚至更強，多模態能力、全球佈局及基礎設施優勢構成核心支撐，而市場目前的定價尚未充分反映這一現實。

據摩根士丹利報告，該行維持對 MiniMax 的增持評級，目標價港幣 990 元，較 4 月 21 日收盤價港幣 898.5 元有約 10% 上行空間。

報告認為，MiniMax 有望在 2026 年底前實現 ARR 達 10 億美元的目標，與市場對競爭對手的預期相當甚至更優。未來 2 至 3 個月內存在多項近期催化劑，包括新智能體產品發佈、旗艦模型升級、API 提價以及潛在的指數納入。

上述判斷對投資者具有直接參考意義。MiniMax 自 4 月以來股價表現落後於競爭對手智譜/Z.ai 約 40 個百分點，這一差距主要源於市場對 Z.ai 編程與智能體方向的偏好，以及對 MiniMax IPO 基石投資者及部分 Pre-IPO 投資者鎖定期將於 7 月 8 日屆滿的擔憂，而非基本面的實質性差異。

市場低估多模態商業價值

市場當前對 MiniMax 多模態能力的商業潛力存在系統性低估。報告指出，大模型（LLM）主要服務於智能生產力場景的變現，而多模態模型則覆蓋創意生產力場景，兩類市場相互強化，共同構成可觀的商業空間。

在模型能力層面，MiniMax 的 LLM 已在多項智能體工作流（如 OpenClaw、Hermes Agent）中表現突出，同時在編程與 AI 智能體這一核心 Token 消耗驅動方向上具備充分敞口。

管理層透露，MiniMax 的每分鐘 Token 處理量（TPM）目前保持每週 10% 至 20% 的環比增速，摩根士丹利預計這一勢頭將持續。

基礎設施優勢轉化為超額單位經濟效益

基礎設施能力是 AI 基礎模型公司 ARR 增長的關鍵約束，MiniMax 在這一維度具備明顯優勢。

報告顯示，MiniMax 通過與主要雲服務商的合作獲取全球算力供應，並可接入先進芯片資源，同時憑藉基礎設施優化實現了優於行業的單位經濟效益。

具體而言，MiniMax 在單台 8xH800 推理服務器上可實現約 1 美元的每分鐘收入，而對應成本低於 0.3 美元，遠優於行業平均約 0.5 美元的每分鐘收入水平。這一成本結構優勢為毛利率的持續改善提供了基礎支撐。

提價節奏漸進，M3 發佈或觸發新一輪上調

在定價策略方面，MiniMax 尚未上調輸入或輸出 API 價格，但已將提示詞緩存讀取價格（每百萬 Token）從 M2.5 時代的人民幣 0.21 元上調 50% 至 M2.7 時代的人民幣 0.42 元。摩根士丹利預計，隨着 M3 模型於 2026 年中發佈，公司將推動新一輪提價。

M3 被定位為參數規模顯著擴大的重大模型升級，與之同步推進的還有視頻生成模型 Hailuo-03 的迭代。摩根士丹利認為，模型升級與提價的協同推進，將成為推動 ARR 加速增長的重要驅動力。

此外，摩根士丹利梳理了未來 2 至 3 個月內可能對股價形成支撐的多項催化劑：一是潛在的新智能體產品發佈；二是 M3 及 Hailuo-03 模型升級落地；三是伴隨模型發佈的潛在 API 提價；四是 MiniMax 被納入恒生綜合指數及恒生科技指數的可能性。上述催化劑的時間窗口與 7 月 8 日鎖定期屆滿形成交疊，基本面層面的積極進展有助於對沖鎖定期解除帶來的潛在拋壓。