Soaring 5-8 Times Upon Listing: Are KNOWLEDGE ATLAS and MiniMax Too Expensive Now?

一隻股票上市三個月漲了 5-8 倍，你會問：還能買嗎？摩根大通的回答是——可以，但你得先搞清楚，股價裏已經裝了什麼。

智譜和 MiniMax 於 2026 年 1 月先後登陸港股，此後股價一路飆升，截至 4 月 23 日累計漲幅約 5-8 倍。其中，智譜從 116.20 港元上市價格，漲到 1001 港元。它們是目前全球僅有的兩家純前沿 AI 大模型上市公司，稀缺性本身就是溢價。

據追風交易台消息，摩根大通在 4 月 22 日發佈的研究報告中維持兩家公司 “增持” 評級，智譜目標價 950 港元，MiniMax 目標價 1100 港元。但報告的重心不在於 “買不買”，而在於系統性地回答一個更難的問題：這輪漲幅已經消化了什麼，什麼可能讓它繼續漲，什麼可能讓它跌。

股價裏藏着一個 Anthropic 式的神話

當前兩家公司的市值約在 400-550 億美元之間。這個數字意味着什麼？

摩根大通的測算是：市場已經隱含智譜 2026 年底 ARR（年化經常性收入）約達 10 億美元，MiniMax 約達 7 億美元。

這還只是第一層。更關鍵的是第二層隱含預期：市場不只是在押注它們能到 10 億美元，還在押注它們突破 10 億美元之後，能走出一條 Anthropic 式的增長曲線。

Anthropic 的參照系是這樣的：2025 年 3 月，ARR 約 14 億美元，估值約 615 億美元；到 2025 年 8 月，ARR 已經突破 50 億美元——6 個月增長了約 3.5 倍。

按照這個邏輯，市場對智譜和 MiniMax 的定價，已經預設了它們在越過 10 億美元門檻後，能大致復刻這條曲線。

摩根大通直接點出：“在競爭更加激烈的中國市場，這樣的預期很高。”

Anthropic 在從 10 億美元衝向 50 億美元時，面臨的直接競爭有限。中國的情況截然不同——阿里巴巴、字節跳動、騰訊都在加大 B2B 推力，騰訊推出了 WorkBuddy，阿里巴巴和字節跳動分別在擴大 Qoder 和 TRAE 的規模，字節跳動將豆包捆綁進企業套件。如果同樣的增長機會要分散給 6-8 家公司，每家的增速自然更慢。

ARR 不是線性的，是階躍函數

儘管預期很高，摩根大通仍持結構性樂觀立場，理由之一是：當前的 ARR（年度經常性收入）可能低估了真實需求。

智譜披露，截至 2026 年 3 月 31 日，API ARR 已突破 2.5 億美元，同比增長 60 倍，年初以來增長 6.4 倍。每次 GLM 新版本發佈（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR 都會出現跳躍式增長——GLM-5 上線後，增長曲線"接近垂直"。MiniMax 發佈 M2.2 至 M2.7 系列後也出現了類似模式。

這意味着 ARR 增長不是勻速爬坡，而是與模型迭代綁定的階躍函數。下一個節點——預計 6 月前後發佈的 GLM 5.5 和 MiniMax M3——是當前最可預測的單一 ARR 催化劑。

需求端同樣有支撐。據《人民日報》數據，2026 年 3 月中國日均 token 使用量超過 140 萬億，而 2024 年初這一數字僅為 1000 億，2025 年底為 100 萬億——需求加速的斜率極為陡峭。

問題在於算力。中國所有主要 LLM 供應商都表示推理計算跟不上 token 需求增長。這造成了一個反直覺的結論：目前看到的 ARR 增速是下限，不是上限。一旦算力瓶頸打開，壓抑的需求可以直接轉化為確認收入。

阿里雲已於 4 月 18 日宣佈 AI 計算價格上調 34%，智譜的 API 價格年初以來幾乎翻番——漲價的同時需求依然旺盛，定價環境正在變得"穩固得多"。

定價不只是漲價，有三條機制在同時發力

定價改善是 2026 年最重要的行業變化之一。摩根大通梳理了三條正在同向發力的機制：

第一，圍繞模型升級直接重定價。 從 GLM-4.7 到 GLM-5 再到 GLM-5.1，智譜的 API 定價大幅上漲，年初以來實際 token 價格幾乎翻番。漲價的同時需求沒有明顯萎縮，説明企業支付意願在提升。

第二，從補貼型套餐向按需付費遷移。 阿里雲的 Lite 編碼套餐自 3 月 20 日起停止接收新用户，Pro 版成為主要入口；智譜採用類似分離策略——編碼套餐額度只能在其編碼工具內使用，API 調用單獨計費。折扣套餐用於降低落地摩擦，真正的收入機會來自客户超出捆綁內容後的消費。

第三，KV 緩存重定價。 這是最容易被忽視的一條。MiniMax 的 M2.7 與 M2.5 相比，整體輸入/輸出定價不變，但提示詞緩存讀取價格從每百萬 token 0.03 美元升至 0.06 美元。在編碼和智能體工作負載中，緩存 token 的計費權重很高。摩根大通估算，M2.7 的有效價格比 M2.5 高出 30% 以上——即使表面定價沒變。

接下來的風險：7 月，MiniMax 有 39% 的股份要解禁

基本面之外，資金面是 2026 年下半年最直接的技術壓力。

兩家公司 IPO 時流通股極少：智譜約 3.9%，MiniMax 約 5.4%。限售股將分批釋放——

智譜：7 月初解禁 5.8%，2027 年 1 月解禁 90.3%。近期壓力相對温和。

MiniMax：7 月初解禁 39.0%，10 月前後再解禁 18.2%，2027 年 1 月解禁 37.4%。2026 年下半年的供給壓力明顯更大。

Pre-IPO 股東持有成本極低，賬面浮盈 5-7 倍，解禁後的獲利了結壓力不可忽視。

摩根大通參照了快手、商湯、地平線機器人的解禁歷史：快手 6 個月解禁時股價從 250 港元跌至 120 港元，商湯解禁後大幅下跌。但也有不同之處——智譜和 MiniMax 目前日均成交額約 12-15 億港元，流動性顯著好於上述案例，解禁前的換手率也更高，市場吸收能力更強。

更重要的是，解禁窗口與 6 月的模型發佈週期高度重疊。如果 GLM 5.5 和 MiniMax M3 發佈強勁，部分壓力可以被對沖；如果模型表現平平，股價會更容易受到供給擴大的衝擊。

對沖因素：預計 6 月 8 日，智譜和 MiniMax 將納入恒生綜合指數和恒生科技指數，帶來被動資金流入；智譜預計 6 月第一週納入港股通，MiniMax 因同股不同權架構，預計 8 月第一週納入。

稀缺性溢價有窗口期，大約 6-12 個月

智譜和 MiniMax 是目前全球唯二的純前沿 AI 大模型上市公司，稀缺性是估值溢價的重要來源之一。但這個窗口不會永遠開着。

摩根大通引用了一個直接先例：寒武紀曾是 A 股唯一的純 AI 芯片上市公司，2025 年 11 月底股價約 1500 元人民幣。隨後摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技在 2025 年 12 月至 2026 年 1 月相繼上市，儘管寒武紀的 12 個月動態收入預測上調了 17%、盈利預測上調了 26%，股價年初以來仍下跌約 2%，估值倍數收縮了約 25-30%。

Kimi（月之暗面）和階躍星辰若上市，對智譜和 MiniMax 的影響將類似。短期內 IPO 活動帶來資本流入，板塊情緒受益；但每家公司的稀缺性溢價將結構性下降。摩根大通判斷，"佈局中國 AI 的唯一路徑"窗口期大約還有6-12 個月。

美國那邊：Anthropic 和 OpenAI 的 IPO，可能改變估值框架

Anthropic 的 ARR 已於 4 月 6 日突破 300 億美元，高於 2025 年底的 90 億美元——約 3.5 個月增長了 3.3 倍；OpenAI 預計 2026 年收入約 290 億美元。兩家合計 ARR 已超 590 億美元。

這對中國 LLM 公司有兩層影響：

利好面：美國前沿模型的變現規模不斷刷新市場對潛在市場天花板的認知。中國 token 消耗量同樣在爆發式增長，如果中國的採用曲線跟上，智譜 10 億美元的年底目標可能只是保守估計。當前智譜 +MiniMax 合計市值約 800 億美元，約佔美國同業估值的 5%——相對摺讓實際上在擴大。

風險面：一旦 Anthropic 或 OpenAI 上市，估值框架可能從"ARR 倍數"切換到更注重毛利率、運營槓桿和自由現金流的公開市場邏輯。屆時，收入增長強勁但中期盈利能見度較低的公司，面臨的估值壓力會更大。

摩根大通劃出的預警紅線

維持"增持"的同時，摩根大通也明確列出了可能讓其轉向謹慎的五個信號：

包括在編碼、智能體和企業工作負載中失去模型相對領先地位；互聯網或雲巨頭確立明顯的技術優勢，削弱獨立模型供應商的溢價定價能力；API 價格競爭重燃，壓縮"模型更優"與"定價更高"之間的關聯；中美模型能力差距再度擴大；使用量增長強勁，但 ARR 轉化持續走弱。

“只要這些情況仍然有利，就應將技術性回調視作增持窗口。”

目前，摩根大通認為中美前沿模型差距約為 9-12 個月，且在快速追趕。這是當前估值的核心支撐假設之一。