Global Markets in Jubilation, Yet Oil Market Remains as Dire as at the War's Outset: Global Inventories Nearing Historic Lows

全球石油庫存正以創紀錄的速度加速消耗，當全球股市沉浸在歷史新高的歡慶中，原油市場正上演截然不同的故事。

高盛數據顯示，4 月以來全球可見石油庫存日均消耗達 630 萬桶，若納入不可見庫存，日均消耗高達 1090 萬桶——為 2017 年以來單月最大消耗速度。自波斯灣衝突爆發至今，全球估計油品消耗總量已累計達 4.74 億桶，在霍爾木茲海峽流量仍維持在正常水平約 10% 的情況下，這一消耗勢頭短期內難以逆轉。

庫存危機：消耗速度創歷史紀錄

布倫特原油過去一週價格異常平穩，大體維持在 90 美元高位區間。

高盛分析認為，這一穩定來自三重因素疊加：較低的地緣政治風險溢價、市場在預期霍爾木茲重開前的提前去庫存行為，以及即期採購需求的階段性減弱。

三者共同壓制了價格，使期貨、現貨及成品油價格在停火以來均有所回落——儘管霍爾木茲實際流量依然極低，全球庫存消耗依然極端。

數據層面的壓力清晰可見。

4 月以來，全球可見石油庫存日均消耗 630 萬桶；若將非經合組織國家"不可見"的成品油庫存納入統計，高盛估計 4 月總體日均消耗量高達 1090 萬桶，為 2017 年以來最大的單月消耗速度。自波斯灣衝突爆發以來，估計油品消耗總量已達 4.74 億桶。

目前，包括管道改道在內的波斯灣石油流量已降至每日 930 萬桶，僅為正常水平的 40%；自 4 月 12 日美國開始實施封鎖以來，這一數字已下滑約每日 260 萬桶。伊朗石油出口已驟降至每日約 30 萬桶。

高盛預計，即便霍爾木茲完全重開，受制於產能重啓、油輪航行時間及管道速率等物流瓶頸，流量恢復也將是一個漸進過程，全球庫存下滑可能延續至 5 月甚至更久。

值得關注的是，庫存去化存在自然下限。一旦庫存觸及操作性最低水平，在供應無法恢復的情況下，唯一的再平衡機制將是需求破壞。

現貨與期貨背離：價格信號趨於混亂

原油市場的價格體系正在發出混亂信號。

極度的庫存消耗意味着，若市場認為供應中斷較為短暫，即期交貨價格將遠高於遠期價格，形成期貨曲線深度反轉（backwardation）。這正是近期現貨價格與期貨價格之間表面背離的核心解釋。

以 EFP（期貨轉現貨溢價）衡量，過去兩個月布倫特期貨轉為實物交割的溢價從未超過每桶 2 美元。然而，即期實貨布倫特（Dated Brent）相對於近月期貨的溢價（DFL 指標）雖從接近 40 美元/桶的高位有所回落，目前仍高達約 10 美元/桶。

高盛認為，從 3 月的恐慌性囤貨轉向 4 月的主動去庫存，是近期現貨市場價格趨穩的主要原因。據報道，部分亞洲煉廠——尤其是中國煉廠——已將此前購入的原油重新掛牌出售。然而，這一去庫存行為並不可持續。一旦庫存觸及下限，現貨市場將面臨新一輪更劇烈的價格衝擊。

美國出口創紀錄，但增長空間已近極限

供應側的唯一亮點來自美國。美國石油出口量已飆升至創紀錄的每日 1270 萬桶，5 月出站運輸數據顯示出口量可能進一步攀升。

然而，部分關鍵德克薩斯州管道已在滿負荷或超負荷運行，意味着美國出口進一步增長的空間已相當有限。

全球在途原油緩衝同樣正接近耗盡：非受制裁的在途原油接近歷史低位；俄羅斯原油進口量已跌破 2025 年均值；美國對伊朗在途原油進口的豁免已到期且未獲延期。

高盛警告，儘管基準油價預測面臨雙向風險，但霍爾木茲封鎖持續時間超預期以及中東供應損失更為持久，將帶來顯著的淨上行壓力。對於隨股市情緒忽視油市風險的投資者而言，這或許是一個難以長期忽視的警示。

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