DeepSeek 'Shocks' Knowledge Atlas and MINIMAX-W, but JPMorgan Argues: V4 Breaks Compute Constraints, Boosting the Industry

4 月 24 日，DeepSeek 發佈 V4 預覽版，國內 AI 大模型板塊應聲下挫——這是市場對一個 “潛在威脅” 的集中釋放，還是真正的競爭格局重塑？

據追風交易台消息，摩根大通證券（中國）4 月 26 日發佈研究報告，對上述市場反應給出了截然不同的判斷：V4 的發佈，是行業利好，而非零和衝擊。

股價暴跌 9% 背後，市場誤讀了什麼？

DeepSeek V4 預覽版上線當天，智譜和 MiniMax 股價均下跌 9%，而恒生指數同日上漲 0.2%。

市場的邏輯直接：DeepSeek 又出新模型，競爭加劇，純大型語言模型（LLM）公司的生存空間被壓縮。

但上述分析師認為，這是“過度反應”。

他們的核心判斷是：V4 的發佈，實際上強化了支撐中國 LLM 行業的三個關鍵支柱——算力供應釋放、定價紀律、結構性成本曲線壓縮。唯一競爭加劇的維度是相對競爭定位，但這是 “競爭激烈” 而非 “格局再平衡”。

更重要的是，V4 此前一直是分析師所追蹤的 4-5 月事件日曆中 “最大的單一負面競爭催化劑”。隨着 V4 落地並被市場消化，這一不確定性正式出清。

算力瓶頸鬆動：這才是 V4 最大的行業意義

分析師指出，市場與其研究框架之間 “價格與解讀差異最大” 的地方，恰恰在於算力。

DeepSeek V4 適配華為昇騰芯片，成功支撐了 1.6 萬億參數規模的前沿模型推理。這是一次關鍵驗證：國產芯片不僅在技術上可行，與國際芯片相比可能還具備成本競爭力。

過去，算力約束一直是中國 LLM 公司的隱形天花板——有 token 需求，卻難以轉化為可確認收入（ARR）。DeepSeek 已明確表示，隨着昇騰 950 超節點在 2026 年下半年批量上市，V4 Pro 的推理成本將進一步下降。

分析師認為，這對智譜和 MiniMax 是直接利好：算力供給擴張，意味着這些公司將能以更低成本提供服務，從而打通從 token 需求到確認收入的轉化路徑。

我們認為，這對於包括智譜和 MiniMax 在內的中國 LLM 行業整體而言是一項關鍵利好，因為緩解了算力供給約 束——這是妨礙這些公司全面擴大運營的主要障礙之一。DeepSeek 表示，隨着昇騰芯片的更廣泛應用和優化，推 理成本曲線將會改善，為智譜和 MiniMax 開闢新的將 token 需求轉化為確認收入的路徑。

12 倍價差：DeepSeek 自己否定了 “大宗商品化” 敍事

市場另一個擔憂是：DeepSeek 的低價策略會把整個行業拉向大宗商品化，壓垮所有人的定價能力。

數據不支持這一判斷。

根據報告引用的定價數據（截至 2026 年 4 月 24 日）：

• DeepSeek V4 Pro 版：輸入/輸出價格為每百萬 token 1.74 美元/3.48 美元

• DeepSeek V4 Flash 版：輸入/輸出價格為每百萬 token 0.14 美元/0.28 美元

兩者輸出價格相差約 12 倍。DeepSeek 自己的產品線，就已經建立了基於任務複雜度的分級定價體系：高端編碼和智能體工作流定價高，簡單高吞吐任務定價低。

這與智譜和 MiniMax 一直在推行的變現邏輯完全一致。分析師指出，對比來看，GLM-5.1 的輸出定價為每百萬 token 3.50 美元，與 V4 Pro 的 3.48 美元幾乎持平——所謂 “DeepSeek 定價碾壓一切” 的悲觀論調，與實際數據不符。

V4 技術領先，但在 B2B 核心場景並未壓制對手

V4 在技術層面確有進步。報告引用 DeepSeek 官方數據顯示，與 V3.2 相比，V4 在推理 FLOPS 上下降了 3.7 至 9.8 倍，KV 緩存大小縮小了 9.5 至 13.7 倍，長上下文處理效率大幅提升。

但在投資者最關心的 B2B 核心場景——編碼和智能體工作流——V4 並未形成壓制。

根據 LMArena Code Arena 排名（截至 2026 年 4 月 24 日）：

• GLM-5.1：第 5 名，得分 1534

• Kimi K2.6：第 6 名，得分 1529

• DeepSeek V4 Pro：第 14 名，得分 1456

分析師指出，這一排名反映的是行業正常規律：每一個新版本發佈，都會帶來排名輪動。智譜和 MiniMax 預計將在 6 月前後發佈 GLM-5.5 和 MiniMax M3，屆時排名可能再度刷新。

此外，V4 的 token 壓縮和 DeepSeek 稀疏注意力（DSA）架構屬於開源發佈，並非護城河。歷史上，V3 時期的 MoE 路由機制在約 4-6 個月內就被千問、GLM 和 Kimi 吸收。這些技術創新最終會成為行業通用配置，整體降低成本曲線，對所有玩家均有利。

接下來兩個月：負面催化劑出清，正面催化劑集中

分析師將當前時間窗口定性為 “不對稱正面格局”。

V4 已落地，最大的短期競爭不確定性消除。在 7 月限售股解禁之前，接下來兩個月的催化劑路徑如下：

• 5 月：指數納入審核（6 月生效），帶來被動資金流入

• 6 月初：智譜納入港股通，打開內地投資者渠道

• 6 月前後：GLM-5.5 和 MiniMax M3 發佈，潛在 ARR 階躍式提升

需要注意的風險節點：7 月，智譜 6 個月鎖定期屆滿，解禁 5.8% 股份；MiniMax 解禁比例更高，達 39.0%。2027 年 1 月，智譜 12 個月鎖定期屆滿，屆時將解禁 90.3% 股份。

分析師對兩家公司均維持 “增持” 評級：

• 智譜（2513.HK）：目標價 950 港元（截至 2026 年 12 月），基於 30 倍 2030 年預期市盈率，WACC 15%。2030 年預期收入 988.32 億元人民幣，預期調整後淨利潤 203.60 億元人民幣

• MiniMax（0100.HK）：目標價 1100 港元（截至 2026 年 12 月），同樣基於 30 倍 2030 年預期市盈率，WACC 15%。2030 年預期收入 91.36 億美元，預期調整後淨利潤 23.22 億美元

兩家公司 2026-2030 年預期收入年複合增長率均超過 100%，這是給予估值溢價的核心依據。