POP MART's Q1 Revenue Growth Significantly Exceeds Expectations with Strong Performance in China and the US, but US Credit Card Data Turns Negative in April

一場財報數據與高頻跟蹤指標之間的劇烈背離，正將泡泡瑪特重新推至多空交鋒的風口浪尖。

摩根大通高盛 5 月 12 日就泡泡瑪特一季度業績及 4 月高頻數據分別發佈研究跟蹤。前者記錄的是一份遠超預期的成績單：一季度整體營收同比增長 75%-80%，中國大陸市場翻倍增長（+100%-105%），美洲市場同比增長 55%-60%；後者則呈現出截然不同的圖景——長期被空頭視為"做空泡泡瑪特核心依據"的美國信用卡追蹤數據，在一季度僅錄得低個位數正增長，進入 4 月更是急轉直下，同比跌幅約 43%，二季度至今累計跌幅約 40%。

財報與信用卡數據之間的巨大鴻溝，引出一個根本性問題：這一高頻指標究竟有多大參考價值？

一季度的結果已清楚表明，信用卡數據對泡泡瑪特真實銷售存在系統性低估。然而，去年 Labubu 第三款毛絨公仔爆款效應拉高的高基數，正在二季度全面顯現，4 月信用卡數據的深度下滑，成為投資者在歡欣一季度強勁業績之餘，難以迴避的潛在風險信號。

一季度財報：全面超預期，中國翻番、美洲逆勢亮眼

一季度業績的最大亮點，是多個市場同步超出市場預期。

整體營收同比增幅 75%-80%，超越買方預期。按地區拆分：中國大陸同比大漲 100%-105%，其中線下渠道增長 75%-80%，線上渠道增幅高達 150%-155%；美洲同比增長 55%-60%；歐洲及其他地區同比增長 60%-65%；亞太地區同比增長 25%-30%。

值得注意的是，高盛此前預測泡泡瑪特一季度整體銷售同比增速約 70%，實際公佈數字明顯超出。就美洲市場而言，一季度信用卡追蹤所呈現的低個位數增長，與 55%-60% 的實際營收增幅之間差距懸殊，直接説明信用卡數據對該公司美國市場銷售覆蓋度及準確性存在結構性缺陷。

摩根大通維持泡泡瑪特增持（Overweight）評級，目標價 350 港幣，對應約 24.5 倍 2026 年預測市盈率及 20.4 倍 2027 年預測市盈率。對於公司一季度業績説明會，市場關注焦點集中於：全年各區域增長目標更新、新 IP 產品管線進展以及 2026 年利潤率指引。

4 月信用卡數據：高基數來襲，美國市場同比跌約 43%

基數效應正在全面"咬合"。

根據 Bloomberg 信用卡數據，泡泡瑪特美國信用卡銷售在 4 月同比下跌約 43%（3 月為約 46% 的同比下滑），二季度至今累計同比下跌約 40%。與一季度僅有低個位數正增長的信用卡數據形成連續性，但跌幅大幅擴大。

核心解釋在於去年同期的高基數：2025 年二季度 Labubu 第三款毛絨公仔系列一炮而紅，供貨量隨之大幅放量，抬高了比較基期。彼時的爆款效應，正成為今年二季度同比數據的沉重"包袱"。

多項輔助指標同步印證了美國市場的階段性降温：Labubu 在美國二手市場均價折價約 54%；泡泡瑪特 App 在美國的月活躍用户（MAU）環比下降；Google 搜索趨勢在美國也出現小幅回落。相比之下，歐洲及東南亞市場的 Google 搜索趨勢總體平穩，東南亞 App 月活基本持平，顯示海外市場分化態勢較為明顯。

中國市場：線上加速強勁，但二手溢價持續收窄

中國市場的運營勢頭整體依然強勁，但出現若干值得審視的邊際變化。

4 月天貓與抖音旗艦店合併銷售同比增長 96%，較 3 月的 67% 進一步加速，與一季度財報中中國業務的強勁表現相互印證。不過，從抖音旗艦店追蹤數據來看，4 月毛絨玩具銷量雖超過 3 月，但截至 5 月 10 日，5 月的運行速率已落後於 4 月。

二手市場溢價的持續收窄是一個潛在預警信號。

Labubu 主要系列當前二手摺價約 30%-40%，近期雖趨於穩定，但相比 3 月有所擴大；FIFA 毛絨掛件從溢價轉為約 10% 的折價；Twinkle Twinkle 系列均價從 3 月的個位數正溢價轉為中個位數負溢價；Molly、Crybaby、Dimoo 等 IP 也出現小幅折價擴大。二手溢價的收窄，往往是核心 IP 熱度邊際降温的先行指標。

不過，泡泡瑪特在生態建設上的努力仍在持續釋放正面信號。北京波普樂園完成升級改造後，五一假期（5 月 1 日至 4 日）門票全部售罄，遊客平均停留時長從此前的 3-4 小時延長至超過 6 小時。公司還推出 Labubu 聯名冰箱，定價 5,999 元人民幣，全球限量 999 台，中國二手市場目前已出現中個位數百分比的溢價。

多空爭議：如何給泡泡瑪特正確"定價"？

一季度數據已經證明，美國信用卡追蹤數據對泡泡瑪特實際營收的預測效力存在重大侷限，兩者之間高達數十個百分點的背離，部分可能源於信用卡數據對線下現金交易、禮品卡消費及渠道結構變化的覆蓋盲區。

然而，即便信用卡數據存在系統性低估，其方向性信號也不容輕視。4 月約 43% 的同比跌幅主要由高基數驅動，但這一壓力疊加美國消費信心下滑——高盛美國消費團隊已將 2026 年美國消費者可支配現金流入增長預期二度下調至 +3.7%（4 月初預期為 +4.2%）——以及關税背景下的消費支出收縮，使得二季度美國市場能否實現正營收增長仍存在不確定性。

估值層面，兩家頂級機構的分歧也高度凸顯：高盛對泡泡瑪特維持中性評級，目標價 184 港幣，基於 2027 年預測市盈率 15 倍折現；摩根大通則給出增持評級及 350 港幣的目標價，兩者相差近一倍。

近乎翻倍的目標價差距，深刻折射出機構投資者對這家公司持續成長性與合理估值的高度分歧——而這場分歧，在基數效應拐點尚未明朗之前，大概率還將持續相當一段時間。

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