NVIDIA Earnings Countdown! An Earnings Beat Is a Near Certainty, but Wall Street Is Most Concerned About These Five Questions

美銀預計英偉達本季營收將達 830 億至 840 億美元，超出管理層指引約 7%。但超預期已是慣例，市場真正關注的是五大爭議：股東回報是否提速、Vera Rubin 量產節奏、毛利率能否守住 75%、AI 加速器市場規模預測如何更新，以及谷歌 TPU 和 CPU 競爭威脅是否被誇大。

英偉達財報季，最重要的已經不再是數字本身。

5 月 18 日，美銀證券分析師 Vivek Arya 團隊發佈英偉達 Q1 財報前瞻報告，財報將於美東時間 5 月 20 日週三收盤後公佈。

按照英偉達過去十個季度的歷史規律，實際營收平均超出管理層指引 7% 至 8%。管理層此前給出的 F1Q27 營收指引為 780 億美元，據此推算，實際營收大概率落在 830 億至 840 億美元區間，而當前市場一致預期僅為 787 億美元。

換句話説，“超預期” 幾乎是板上釘釘。但分析師認為，財報發佈後真正牽動市場神經的，是以下五個問題。

現金回報：英偉達的 “吝嗇” 能改嗎？

這是報告着墨最多的一個議題，也是他們認為英偉達估值長期折價的核心原因。

英偉達目前是標普 500 指數中市值最大的公司，佔指數權重高達 8.3%，超過蘋果（峯值 7.9%）和微軟（峯值 7.2%）各自的歷史最高點。但問題在於，英偉達的股東回報力度，與其體量嚴重不匹配。

數據很直白：2022-2025 年，英偉達自由現金流回報率（分紅 + 回購）平均只有 47%，同期行業同類公司平均是 80%，就連英偉達自己在更早十年的平均水平也是 80%。

與此同時，英偉達當前股息收益率僅為 0.02%，而同行平均為 0.89%。在股權收益基金中，英偉達僅被 16% 的基金持有，而微軟被 57% 持有，蘋果被 32% 持有。

錢去哪了？分析師指出，英偉達把大量資金投向了生態系統——OpenAI、Anthropic、科技合作伙伴。這些投資在外界看來頗具爭議，有聲音認為是 “循環融資”，即英偉達把錢借給客户，客户再拿這筆錢買英偉達的芯片。

估值折價有多大？數據顯示，英偉達 2026/2027 年預期市盈率分別為 26 倍/19 倍，而 “七巨頭” 其他成員均值為 49 倍/42 倍，折價幅度接近 50%。

更具體的對比是：分析師預測，英偉達 2026+2027 兩年合計自由現金流將超過 4300 億美元，高於蘋果和微軟兩家加總的約 3750 億美元。但英偉達市值約 5.46 萬億美元，比蘋果和微軟合計的 7.5 萬億美元低了約 28%。

分析師認為，如果英偉達提高分紅和回購力度，有望吸引更多偏好收益的長線資金，縮小估值折價，同時也能打消 “循環融資” 的疑慮。他們將這一變化列為 “下半年潛在催化劑”。

英偉達現在的主力產品是 Blackwell 系列。市場關心的是：下一代 Vera Rubin 平台什麼時候正式上量？

該行的判斷是 2026 年下半年。Vera Rubin（代號 R200）採用台積電 3 納米工藝，與 Blackwell Ultra 共用 “Oberon” 機架架構，因此產品切換相對平滑，對毛利率衝擊預計有限。

更往後看，Vera Rubin Ultra（代號 VR300）將在 2027 年下半年推出，屆時將採用全新的 “Kyber” 機架架構，同時高帶寬內存（HBM）在成本中佔比也會進一步提升。

市場還想從財報電話會上聽到英偉達對"萬億美元營收預測"的最新表態——此前英偉達曾給出 2025-2027 年累計營收 1 萬億美元的展望，但其中 LPU（語言處理單元）機架、CPU 以及 Vera Rubin Ultra 的貢獻尚未納入，這次會不會更新？

毛利率是英偉達估值的核心支撐之一。

分析師判斷：短期內，由於 Vera Rubin 沿用 Blackwell 的機架架構，產品過渡期毛利率相對穩定。但中長期來看，HBM 內存成本佔比上升是持續的壓力來源。

市場一致預期顯示，英偉達毛利率將在 74% 至 75% 區間內波動，該行對此沒有異議，但強調任何超預期的毛利率表現都將是正面催化劑。

美銀此前給出了英偉達 2025-2027 年 AI 市場的 “萬億美元” 預測框架。此次財報，市場關注英偉達是否會對這一預測進行更新，尤其是納入此前未計入的三個新增長點：

該行預計，到 2030 年，AI 加速器整體市場規模將達到約 1.17 萬億美元，英偉達將維持約 68% 至 70% 的市場份額。

具體來看，英偉達 AI 加速器營收預計從 2024 年的 1022 億美元增長至 2030 年的 8000 億美元，AMD 同期從 50 億美元增至 801 億美元，博通從 93 億美元增至 1819 億美元。

近期市場上流傳一種説法：隨着 AI 進入 “智能體”（Agentic AI）時代，CPU 的重要性將超過 GPU，英偉達的護城河因此受到威脅。

該行對此明確表示不認同，給出兩點理由：

第一，英偉達自研的"Vera CPU"將在即將舉行的 Computex 大會上有新進展披露，其在獨立 CPU 市場的競爭力不容小覷。

第二，目前已大規模部署的 Blackwell 和 TPU 集羣中，CPU 與 GPU 的配比已經是 1:2，這與"智能體 AI 需要更多 CPU"的敍事並不吻合。

結論是：CPU 市場雖然體量大，但競爭者眾多（x86 和 ARM 架構均有強勁對手），英偉達在 GPU/AI 加速器領域的主導地位短期內難以被撼動。預計到 2030 年，英偉達將在 1.7 萬億美元以上的 AI 總可尋址市場中維持約 70% 的營收份額。

最後回到估值。報告用一組數據，直接點出英偉達當前的估值矛盾。

以 CY26/27 年預期市盈率計算，英偉達為 26 倍/19 倍，而"科技七巨頭"（Mag-7）平均為 49 倍/42 倍——英偉達折價近 50%。

以 EV/FCF（企業價值/自由現金流）計算，英偉達為 28 倍/20 倍，Mag-7 平均為 83 倍/59 倍——折價超過 66%。

以 PEG（市盈率相對盈利增長比率）計算，英偉達為 0.41 倍，Mag-7 平均為 2.61 倍，標普 500 整體為 1.3 倍以上。

美銀維持 “買入” 評級，目標價 320 美元，基於 CY27 年預期市盈率 28 倍（剔除現金），處於英偉達歷史估值區間 25 倍至 56 倍的中低位。