As KNOWLEDGE ATLAS's Valuation Approaches Xiaomi's, It Doubles That of JD.com

5 月 28 日，智譜在港交所收盤漲 13%，市值站上 7214 億港元。

此時小米市值是 7380 億港元，京東市值是 3200 億港元。兩家公司 2025 年的營收分別達到 4573 億元和 1.3 萬億元。而智譜 2025 年營收只有 7.24 億，虧損 47 億。

傳統財務框架解釋不了這兩組數字。科大訊飛年收入 271 億、淨利 8 億多，市值卻只有 1187 億人民幣，不到智譜的三分之一。賺錢的折價，虧錢的溢價，兩套估值體系在同一個交易所裏並行運轉，而且彼此意識到了對方的存在。

問題不是智譜貴不貴，而是貴的邏輯到底是什麼，以及這套邏輯在什麼條件下會崩。

市場沒有在給收入定價

市場定價的是一種稀缺性——全球第一家上市的純大模型公司，海外機構想買中國 AI 基礎設施，目前只有這一個口。這個身份，叫"中國 Anthropic"。

Anthropic 今年 5 月估值突破 1.2 萬億美元，ARR 440 億美元，約 27 倍 ARR 的定價。買 Anthropic，買的是 Claude 成為下一代"操作系統"的期權，不是當期收入。

智譜在港股扮演的是同一種角色。作為全球第一家上市的純大模型公司，它是海外機構唯一可以直接買到的"中國 AI 基礎設施"敞口，這種稀缺性本身就是估值的一部分。

用 Anthropic 的 27 倍 ARR 倒推，支撐智譜當前 4445 億人民幣市值所需的 ARR 大約是 164 億。現在是 17 億，需要再漲約 10 倍。Anthropic 的 ARR 從去年底的 90 億美元，四個月內漲到了 440 億美元。市場押注中國會出現類似的加速，而智譜是最有可能跑出來的那一個。

API漲價 83%，量增了 400%

今年一季度，智譜把 API 定價提升了 83%，調用量反而增長了 400%。

漲價之後需求不降反升，通常意味着替代品不夠好，或者客户嵌入太深沒法切換。GLM 被中國前十大互聯網公司中的 9 家深度調用，12000 家企業接入，這種嵌入深度短期內很難被一刀切斷。

3 月上線的 Claw Plan（AI Agent 產品）20 天突破 40 萬訂閲，消費級 Agent 收費也在跑通。MaaS ARR 同比增長 60 倍，雲端收入佔比從 15.5% 升至 26.3%，結構方向是對的。

當然，MaaS ARR 是 17 億，整體虧損是 47 億，這兩個數字不能忽視。2025 年超過 50% 的收入仍來自本地化部署的政企項目，這部分收入重、可複製性差。市場押注的是雲端那 26% 繼續變成 60%、70%，而不是政企那部分繼續擴張。

小米坐的是另一張桌子

小米 2026 年 Q1 營收 991 億、淨利大跌 43%，主因是 AI 研發和汽車業務的雙重投入。雷軍宣佈未來三年砸 600 億 AI，MiMo-V2.5-Pro 拿到同家評測機構的全球開源第一。技術差距比想象中小，但市值差距方向還在擴大。

小米市值約 7380 億港元，智譜逼近到了 84%。兩家公司做的事越來越像，但資本市場把它們放進了不同的定價框架。

小米的 AI 讓手機更好用、汽車更智能，這是消費科技公司的估值邏輯，天花板由利潤率和競爭對手的價格戰決定。智譜的 AI 是直接賣出去的，API 調用本身就是收入，框架不一樣。

兩家公司做的事情越來越像，但市場給的定價邏輯截然不同。 AI 時代，掌控"底層"和集成"底層"，資本市場給出的價格已經不在同一個量級。

京東年營收 1.3 萬億、淨利 446 億，P/E 只有 5-6 倍。JoyAI 投入了 1700 億，落地 2000 個 AI 場景，主要作用是讓供應鏈更高效、讓運營成本更低——這是企業內部的 AI，不是對外銷售的 AI 能力。資本市場對"用 AI 提升效率"和"賣 AI 能力"的定價方式不同，這是當前市場的邏輯，而非對京東 AI 戰略價值的評判。

科大訊飛是對照樣本：真實收入、真實利潤、真實 AI 應用，市值不到智譜的四分之一。在當下的港股和 A 股，"賺到了 AI 的錢"和"擁有 AI 的敍事"，完全是兩個定價體系。

這個押注最脆弱的地方

智譜這套定價邏輯有兩個真實威脅，時間節點都在今年下半年。

第一個是 DeepSeek。V4-Flash 定價每百萬 Token 0.02 元，4 月完成了從英偉達 CUDA 到華為昇騰的全面遷移，成為第一個不依賴英偉達算力的前沿模型，下半年 V4 Pro 還將大幅降價。

智譜能漲價，是因為目前替代品不夠好。一旦 DeepSeek 把價格打到更低的地板，這個前提會被侵蝕。更困難的是，作為上市公司，智譜不能跟着降價——降價直接傷害收入增速和毛利，投資者會先跑。DeepSeek 的每一次降價，都是在給智譜出一道兩難題。

第二個是稀缺性溢價的消失。月之暗面正在衝刺 IPO，階躍星辰紅籌架構已拆、籌備港股上市。當港股上有三家、五家純大模型公司可以選擇時，智譜的"唯一性"就不存在了。稀缺性溢價是港交所窗口期的禮物，會隨時間消失。

誰先動，誰後動

智譜本身，核心看 MaaS ARR 能否持續。今年 H1 財報是關鍵節點——ARR 從 17 億漲向 50 億以上，當前估值有支撐；增速從 60 倍大幅滑落，重定價會很快。GLM 的技術保持領先是前提，Claw Plan 的訂閲增速是早期信號。

小米的估值邏輯能否改變，取決於 MiMo 能否從技術演示變成收費產品。只要主營業務仍然是硬件，"AI 基礎設施"的定價就不會落到它身上，這是商業模式的約束，不是努力程度的問題。

京東若有一天把 AI 能力轉化為對外可銷售的服務，定價邏輯才會改變。JoyAI 目前的定位是內部效率工具，這個轉變何時發生，是跟蹤京東估值最值得關注的變量。

下半年要盯的幾件事

DeepSeek V4 Pro 的降價時間表，是外部壓力最明確的觸發點，一旦落地，整個 MaaS 行業的 API 定價空間都會重估。

智譜 2026 年中報，MaaS ARR 增速和雲端收入佔比是兩個關鍵數字。

月之暗面和階躍星辰的 IPO 進程，直接影響智譜稀缺性溢價的消退速度。

還有一個被低估的變量：國家大基金入場 DeepSeek 的傳言一旦坐實，大模型在國家戰略層面的定位將等同於芯片，這對智譜政企市場的競爭格局影響是直接的。

這些事件大概率在今年 H2 集中出現，是智譜上市以來最密集的壓力測試窗口。6000 億港元的市值，是這個位置的合理定價，還是提前透支了太多年的未來，屆時才能真正看清楚。

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