存儲成為 AI 負擔，這對投資意味着什麼？

存儲芯片價格的全面上漲，正在將成本壓力從消費端蔓延至 AI 基礎設施，並迫使超大規模雲計算廠商重新審視其資本開支回報模型。

據追風交易台，伯恩斯坦研究（Bernstein）最新報告，HBM（高帶寬存儲）價格預計明年將上漲 2 至 2.5 倍，疊加傳統 DRAM 與 NAND 價格的大幅攀升，超大規模雲廠商部署 AI 數據中心的資本開支或因此增加約 30%。

這一成本衝擊的傳導路徑並不簡單。以英偉達為例，HBM 被封裝於其 GPU 產品之中，若英偉達希望維持 75% 的毛利率，則需將 HBM 成本漲幅放大約 4 倍轉嫁給客户，進一步加重雲廠商的資本壓力。伯恩斯坦認為，這種壓力不會令超大規模雲廠商放緩 AI 投資，但一場針對供應鏈各環節的"成本再平衡"已不可避免，實力較弱的供應商可能在此過程中遭到擠壓。

對投資者而言，這一格局的直接影響是：三星、SK 海力士與美光的 2027 財年每股盈利預測將迎來顯著上調，伯恩斯坦目前的預測已較市場一致預期高出 25% 至 40%；而純 NAND 供應商鎧俠則無緣此輪上修紅利。

HBM 定價倒掛，漲價壓力積聚

HBM 價格上漲的核心邏輯，在於其與傳統 DRAM 之間日益擴大的盈利差距。

據伯恩斯坦估算，自 2025 年第三季度至 2026 年第二季度，傳統 DRAM 價格已累計上漲約 4.5 倍，而 HBM 價格受制於年度合同鎖定，幾乎原地踏步。這導致在 2026 年，將產能部署於傳統 DRAM 所產生的每晶圓收入，是 HBM 的約 2 倍，毛利則高達近 3 倍。

三星在其 2026 年第一季度財報電話會議上明確表示，非 HBM 的 DRAM 利潤率已超過 HBM，且隨着傳統 DRAM 價格持續攀升，兩者差距仍在擴大。三星同時暗示，預計 2027 年這一利潤差距將"大幅收窄"，意味着 HBM 漲價已是大勢所趨。SK 海力士亦強調，將致力於實現 HBM 與普通 DRAM 之間的"最優產能分配"，而非單純追求收入最大化。

基於上述考量，伯恩斯坦預測 HBM 價格明年將上漲 2 至 2.5 倍——低於令 HBM 收入追平傳統 DRAM 所需的 3 倍漲幅——反映出供應商對 HBM 戰略價值的認可，以及對過激定價可能損害整體 AI 生態的顧慮。即便如此，HBM 的盈利能力明年仍將低於傳統 DRAM，但差距將明顯收窄。

成本放大效應：GPU 供應商的"加價乘數"

HBM 漲價對超大規模雲廠商的衝擊，遠不止於直接採購成本的上升。

伯恩斯坦以英偉達 Vera Rubin（VR200）機架為例進行測算：在 HBM 漲價前，HBM 約佔 VR200 售價的 5%。若 HBM 價格上漲 2 至 2.5 倍，僅此一項便需推高 VR200 售價約 6%。但若英偉達為維持 75% 毛利率而將 HBM 成本漲幅放大 4 倍轉嫁，則機架售價可能上漲約 24%。

綜合計算，若僅考慮 HBM 成本直接傳導，超大規模雲廠商的數據中心總資本開支將增加約 4%；若計入英偉達的全額加價，則增幅擴大至約 15%。此外，傳統 DRAM 與 NAND 價格的大幅上漲，還將額外貢獻約 14% 的資本開支增量。三項疊加，超大規模雲廠商的 AI 資本開支總體需要提高約 30%，方能覆蓋存儲成本的上漲。

伯恩斯坦指出，GPU 及加速器供應商可能辯稱其對 HBM 並無加價，而是將其視為"直通"收入，並強調 HBM 與邏輯芯片、封裝及軟件的整體集成價值。但無論如何，若不進行加價，HBM 成本上漲將直接壓縮 GPU 供應商的毛利率，這將形成強烈的加價動機。

超大規模雲廠商面臨"成本再平衡"

面對約 30% 的資本開支增量，超大規模雲廠商不得不重新核算 AI 投資的回報模型。

伯恩斯坦認為，競爭壓力與資金可及性將支撐雲廠商維持 AI 投資節奏，但"成本再平衡"已不可避免。這一過程可能涉及多個維度：向供應鏈各環節施壓以分攤成本，以及潛在地調整向不同客户收取的算力服務價格。在此過程中，實力較弱的供應商面臨被擠壓的風險，而伯恩斯坦覆蓋範圍內的公司則處於有利位置，部分甚至可能成為受益者。

其中，聯發科（MediaTek）被視為潛在受益方之一。伯恩斯坦指出，若超大規模雲廠商為規避 GPU 供應商的 HBM 加價而選擇直接採購 HBM，亞洲 ASIC 服務商的商業模式恰好能夠滿足這一需求，聯發科有望從中獲益。該股過去兩個月已累計上漲約 130%，伯恩斯坦仍維持"跑贏大市"評級，目標價為新台幣 4,380 元。

盈利預測大幅上調，三星、SK 海力士、美光獲目標價提升

HBM 漲價預期尚未充分反映在賣方一致預期中，這意味着一輪顯著的盈利上修即將到來。

伯恩斯坦將 HBM 價格預測上調 2 至 2.5 倍，並同步上調傳統 DRAM 及 NAND 價格預測，由此得出的 2027 財年每股盈利預測較市場一致預期高出 25% 至 40%：三星高出約 26%，SK 海力士高出約 32%，美光高出約 38%。隨着 HBM 價格談判在未來數月逐步落定，伯恩斯坦預計市場一致預期將向上修正，並對三家公司的股價形成支撐。

在估值方法上，伯恩斯坦將三家公司的估值基礎由市淨率切換至市盈率，理由是當前利潤率與股本回報率將達到歷史前所未有的水平，歷史市淨率參照意義有限。基於接近歷史底部的市盈率倍數對週期高峰盈利進行估值，伯恩斯坦將三星目標價上調至韓元 440,000 元（對應 6.2 倍一年期遠期市盈率，較當前股價有約 26% 上行空間），SK 海力士目標價上調至韓元 3,300,000 元（同為 6.2 倍，約 20% 上行空間），美光目標價上調至 1,300 美元（7.7 倍，約 15% 上行空間），三者均維持"跑贏大市"評級。

值得注意的是，此輪盈利上修紅利不惠及純 NAND 供應商。鎧俠因不涉及 HBM 業務，無法受益於 HBM 漲價，伯恩斯坦維持其"跑輸大市"評級，目標價為日元 40,000 元。