阿里 Q2 業績前瞻：雲業務繼續狂奔，價格戰收縮，電商廣告承壓

阿里巴巴即將公佈的季度業績將呈現出鮮明的結構性分化：雲計算業務在 AI 需求驅動下強勁加速，而電商核心廣告收入則因促銷會計處理及消費疲軟承受明顯壓力。

據追風交易台，花旗研究 7 月 8 日發佈的報告，分析師將阿里巴巴 FY1Q27（截至 2026 年 6 月的季度，第二自然季度）總營收預測上調至人民幣 2698 億元，同比增長 8.9%，非 GAAP 淨利潤預測上調至人民幣 271 億元，均高於彭博市場一致預期的人民幣 2692 億元和人民幣 249 億元。

雲計算收入預測從此前的同比增長 40% 上調至 45%，預計達人民幣 484 億元，雲業務 EBITA 利潤率料升至 11.5%。與此同時，受 6.18 大促期間反向收入會計處理影響放大，客户管理收入（CMR）預計同比下滑 8.7% 至人民幣 815 億元，遠低於此前預期的同比增長 1%。

花旗將阿里巴巴美股目標價從 208 美元下調至 192 美元，港股目標價從 207 港元下調至 191 港元，主要反映對國際數字商業集團（AIDC）及其他業務板塊估值乘數的下調。評級維持買入不變。

雲業務加速，利潤率同步改善

花旗預計，受 AI 相關需求強勁拉動，阿里雲 FY1Q27 收入將同比增長 45% 至人民幣 484 億元，高於此前預測的 40% 增速。雲業務 EBITA 預計達人民幣 55.7 億元，對應利潤率 11.5%，較此前預測的 9.9% 顯著提升。

據花旗報告，阿里雲在 2026 年二季度持續推進 AI 產品矩陣擴張。

6 月 23 日，阿里正式發佈視頻生成模型 HappyHorse-1.1，據 Artificial Analysis 排行榜（截至 7 月 2 日），該模型在文生視頻（含音頻）類別中排名第二，僅次於字節跳動的 Dreamina Seedance 2.0 720p。

在企業 AI Agent 領域，阿里決定以桌面 AI 工具"QoderWork"為基礎，整合釘釘孵化的企業協作 Agent"Wukong"及由 Chen Yusen 團隊開發的 Agent 執行引擎"MuleRun"，形成統一的企業級 AI Agent 產品矩陣，以更好地與字節跳動 Coze、飛書 Agent 及騰訊 WorkBuddy 競爭。

在全球基礎設施佈局方面，阿里雲宣佈在法國巴黎、馬來西亞柔佛、日本東京及墨西哥新建或擴建數據中心，擴張後將覆蓋 32 個地域、105 個可用區。據 IDC 報告，阿里雲在中國大模型訓練與推理公有云市場佔據 42.2% 份額，該市場 2025 年同比增長 116%。

CMR 承壓，電商 EBITA 料維持平穩

花旗將 FY1Q27 CMR 預測從同比增長 1.3% 大幅下調至同比下滑 8.7%，主要原因有二：一是 4 月至 5 月零售銷售數據疲軟，二是 6.18 大促期間部分促銷合同採用反向收入會計處理，對 CMR 形成更大拖累。

據國家統計局數據，剔除汽車後，5 月社會消費品零售總額同比僅增長 1.1%，低於 4 月的 1.8%。5 月網絡實物商品零售額同比增長 2.6%，整體網絡零售額同比增長 3.4%，花旗認為上述數據在絕對水平上偏弱。分品類看，家電品類持續低迷，5 月同比下滑 15.6%；化妝品增速也從 4 月的同比增長 4.7% 放緩至 2.5%。

儘管 CMR 承壓，但花旗預計中國電商集團 EBITA 將維持在人民幣 380 億元附近，對應利潤率 27.8%，主要得益於即時零售業務（餓了麼/淘寶閃購）虧損的收窄。花旗預計該業務本季度虧損約人民幣 100 億元，並預計在 FY2027 財年內實現單位經濟效益盈虧平衡。

淘寶閃購：競爭趨理性，擴張轉向零售

在即時零售競爭格局方面，北京市市場監督管理局牽頭建立多方對話機制，美團、淘寶閃購及京東三大平台就補貼上限、商家費率、營銷規範、騎手配送時效等五大領域作出具體承諾，監管層推動行業競爭走向更為理性的軌道。

據 36 氪 6 月 7 日報道，淘寶閃購為 FY2027 財年設定兩大核心目標：

一是穩定外賣市場份額，並在財年內實現單位經濟效益月度盈虧平衡；二是加速零售業務擴張，重點推進"淘寶便利店"、盒馬前置倉模式，以及將天貓超市和天貓品牌訂單從遠距離配送轉向本地即時履約。

目前淘寶閃購日均處理訂單約 6000 萬單，較去年夏季補貼高峰期下滑 30% 至 40%，但已趨於穩定。

目標價下調，估值重構反映業務結構調整預期

花旗將阿里巴巴美股目標價從 208 美元下調至 192 美元，港股目標價從 207 港元下調至 191 港元，採用分部加總（SOTP）估值法。

目標價下調的核心原因在於對 AIDC 及其他業務板塊估值乘數的調整。

花旗認為，阿里巴巴可能將 AIDC 併入中國電商集團（兩者均由蔣凡統管且供應鏈相近），同時盒馬將從其他業務板塊移入電商集團，平頭哥芯片業務則將從其他業務板塊併入雲業務板塊，導致其他業務板塊構成將發生重大變化。基於此，花旗將其他業務板塊目標估值乘數從 1.0 倍市銷率大幅下調至 0.2 倍，AIDC 目標乘數從 2.0 倍下調至 1.2 倍。

各業務板塊估值方面，中國電商集團維持 10 倍市盈率（基於 FY2027E 利潤），對應每股價值 68.6 美元；雲智能集團維持 7.0 倍市銷率（基於 FY2027E 收入），對應每股價值 97.8 美元；AIDC 採用 1.2 倍市銷率，對應每股價值 11.1 美元；其他業務採用 0.2 倍市銷率，對應每股價值 3.3 美元。綜合淨現金（按 30% 折扣計算），SOTP 合計公允價值為 461 億美元，摺合每股 ADS 192 美元或每股 H 股 191 港元。

花旗預計阿里巴巴將於 8 月中下旬公佈 FY1Q27 業績，並指出雲收入及利潤率、其他業務虧損假設是潛在超預期的主要方向。

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