中信證券：中國 PPI 同比或已見頂

原油價格下跌的影響逐漸顯現，6 月 PPI 環比轉負，但同比讀數在低基數效應的作用下延續回升至 +4.1%，PPI 的表現基本符合市場預期。我們計算，石油化工相關行業影響 6 月 PPI 環比下降 0.3 個百分點，但另一方面煤炭、電子、鋼鐵等行業貢獻了一定的向上增長動能形成對沖。6 月 CPI 同比下滑至 1.0%，低於市場一致預期，核心 CPI 連續兩個月下跌，原油與金價下跌或為當月 CPI 偏弱的核心驅動因素。核心 CPI 分項中，旅遊、酒類、家用器具 CPI 的表現偏弱，醫療服務、通信工具 CPI 表現較強。向後看，6 月 PPI 同比可能已經觸頂，後續 PPI 同比或將進入温和下行通道，提示關注下半年工業企業利潤增速或將存在一定下行風險。債市策略方面，數據公佈後 10 年期國債活躍券收益率快速上行 0.4bp，或是對 PPI 同比繼續上行的定價，但調整幅度整體有限。展望年內剩餘時段，預計在核心 CPI 出現超預期改善前，債市對通脹的定價可能難有增量。

事項：

2026 年 6 月，全國居民消費價格（CPI）同比 +1.0%（前值 +1.2%），環比-0.3%（前值-0.1%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比 +4.1%（前值 +3.9%），環比-0.3%（前值 +0.5%）。

原油價格下跌的影響逐漸顯現，6 月 PPI 環比轉負但同比讀數在低基數效應的作用下延續回升至 +4.1%。

6 月原油價格較 5 月出現明顯下跌，石油和天然氣開採業、化學原料和化學制品製造業、石油煤炭和其他燃料加工業、化學纖維製造業 PPI 環比讀數分別錄得-11.8%、-2.0%、-1.9%、-0.8%，影響 PPI 環比下降 0.3 個百分點（6 月整體 PPI 環比為-0.3%）。但由於去年同期低基數效應的影響，6 月 PPI 同比讀數仍保持上升態勢，+4.1% 的同比讀數持平於市場預期。除原油鏈相關行業外，酒飲料和精製茶製造業、有色金屬礦採選業、非金屬礦物製品業、農副食品加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業同樣對 PPI 形成不同程度上的負向拉動。

另一方面，6 月以煤炭、電子、鋼鐵為代表的行業仍然存在價格上漲動能，其中煤炭開採和洗選業、計算機通信和其他電子設備製造業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、金屬製品業、橡膠和塑料製品 PPI 環比分別錄得 +5.6%、+0.7%、+0.4%、+0.4%、+0.5%，累計影響 PPI 環比上漲約 0.24 個百分點。

6 月 CPI 同比低於市場預期，核心 CPI 連續兩個月下跌，原油與金價下跌或為當月 CPI 偏弱的核心驅動因素。

6 月 CPI 同比讀數錄得 +1.0%，比 Wind 一致預期和前值低約 0.2 個百分點。根據國家統計局公佈的數據，6 月國內黃金飾品和汽油價格分別下降 8.7% 和 4.9%，合計影響 CPI 環比下降約 0.22 個百分點，成為驅動當月 CPI 超預期下跌的兩大核心分項。核心 CPI 同比增速連續兩個月小幅下跌，從 4 月的 1.2% 逐月下滑至 5 月的 1.1%、6 月的 1.0%。拆分核心 CPI 的分項表現，6 月核心 CPI 中表現較強的分項包括醫療服務、通信工具，二者 CPI 環比分別較歷史同期均值高出 0.22、0.84 個百分點；表現較弱的分項包括旅遊、酒類、家用器具，三者 CPI 環比分別較歷史同期均值低約 0.06、0.20、0.36 個百分點。

向後看，6 月 PPI 同比可能已經觸頂，後續 PPI 同比或將進入温和下行通道，提示關注下半年工業企業利潤增速或將存在一定下行風險。

當前原油價格下跌帶來的影響或仍未充分顯現，我們預計後續油價下跌或仍將在 7 月的 PPI 環比讀數中進一步顯現。結合考慮 2025 年 PPI 基數 “前低後高” 的特點，預計後續 PPI 同比或將進入温和下行通道。我們在專題報告《一週宏觀專題述評（第一百八十八期）—輸入型通脹的中國路徑》（2026-04-06）中詳細分析了輸入型通脹背景下對企業利潤、分行業毛利率（順價情況）的影響。從國內過去二十年的歷史經驗來看，本輪輸入型通脹與 2021-2022 年相對可比，但本輪週期中我國內、外需環境均更弱，PPI-CPI 剪刀差或將在一段時間內維持高位。國際原油價格持續高位背景下，我國規模以上工業企業利潤增速或將呈現出 “先上升、後下降” 的走勢特徵，基於此，我們提示關注下半年工業企業利潤增速或面臨一定下行風險。

債市策略：PPI 繼續走高而 CPI 繼續穩，債市定價難言有增量。

7 月資金面轉松，央行貨幣呵護加力，但債市表現相對乏力；6 月通脹讀數上 PPI 同比上行而 CPI 同比走低，並沒有脱離年初以來地緣風險定價變化以及內需緩慢修復的邏輯。盤面上看，數據公佈後 10 年期國債活躍券收益率快速上行 0.4bp，或是對 PPI 同比繼續上行的定價，但調整幅度整體有限。展望年內剩餘時段，預計在核心 CPI 出現超預期改善前，債市對通脹的定價可能難有增量。

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