大摩上調聯想評級：從 “內存逆風” 到 “服務器利潤爆發”

AI 重塑內存市場格局，聯想從週期壓力受害者蜕變為定價權受益者，摩根士丹利大幅上調聯想集團評級及目標價。

追風交易台消息，7 月 9 日，摩根士丹利 Howard Kao 團隊將聯想的中性評級上調至"增持"，目標價由 14.20 港元大幅上調至 30.00 港元，較 7 月 8 日收盤價 22.32 港元有約 34% 上行空間。

報告指出，AI 驅動的需求已從根本上改變了內存市場的供需格局，使聯想得以在保持利潤率的同時，將更高的零部件成本轉嫁給客户。該行預計，這一趨勢至少將延續至 2026 年下半年。

摩根士丹利的調級在估值層面意義顯著。該行 2027 財年至 2029 財年的 EPS 預測較市場普遍預期高出約 20%，主要差異來源於更強的利潤率假設。

過去兩個月，聯想股價已累計上漲 82%，同期恒生指數下跌 9%。

芯片漲價改寫 OEM 定價邏輯

本輪內存價格上漲週期與以往存在本質差異。

摩根士丹利指出，在以往的內存上行週期中，客户通常會預期價格下跌而推遲採購，這一行為直接限制了 OEM 廠商的轉價能力，並最終導致利潤率承壓。

然而，AI 驅動的需求正在同時收緊 HBM、DRAM 及企業級 SSD 的供應，而新增產能需要數年而非數個季度才能完成建設、認證和量產爬坡。

摩根士丹利因此認為，當前環境應被視為行業供需關係的結構性轉變，而非傳統意義上的半導體週期波動。

這一轉變深刻改變了客户行為。在 2026 年 ISC 高性能計算大會上，聯想管理層表示，內存價格"可能永遠不會回到"2025 年初的水平。管理層在 6 月 25 日於紐約舉行的投資者日上重申了上述判斷。

摩根士丹利認為，既然客户也已調整預期，不再期待內存價格短期回落，甚至可能加速採購以規避未來漲價風險，聯想便獲得了充分的轉價空間，從而能夠在不犧牲利潤率的前提下完整傳導更高的元器件成本。

摩根士丹利還指出，在當前環境下，確保內存供應的能力至少與價格同等重要。

聯想在這方面擁有結構性優勢，包括全球最大 PC 廠商地位帶來的採購規模效應、長期供應商關係，以及接入中國國內內存供應鏈的渠道。

這些因素使聯想能夠比多數同行更有效地鎖定零部件供應，同時維持更低的成本結構，從而在不必要發動價格戰的情況下，優先保障利潤率。

ISG 快速崛起，盈利結構加速轉型

聯想的盈利結構正在經歷深層次變化，基礎設施解決方案業務（ISG）的崛起是核心驅動力。

摩根士丹利預計，ISG 收入將從 2026 財年約 192 億美元，在 2027 財年大幅增長 74% 至約 333 億美元，並在 2028 財年和 2029 財年分別進一步增長 29% 和 26%，至 430 億美元和 543 億美元。

這一增長態勢受益於企業服務器需求持續旺盛、超大規模數據中心持續投資、AI 服務器加速部署，以及高組件成本支撐的系統平均售價提升。

盈利貢獻的轉變幅度甚至將超過收入層面。

摩根士丹利預測，ISG 將從 2026 財年的接近盈虧平衡，增長至 2029 財年貢獻集團約 35% 的利潤，ISG 運營利潤率屆時將從 2026 財年的 0.4% 擴張至約 6.9%。

（ISG 業務規模的擴大及業務結構的優化有望推動利潤提升，進而提高 ISG 的盈利能力）

相比之下，智能設備業務（IDG，即 PC 及平板）在集團收入中的佔比預計將從 2026 財年的 67% 下降至 2029 財年的 50%。

（聯想的收入構成，2024-2029 財年）

聯想的 AI 服務器訂單規模已達約 210 億美元，為未來需求提供較高能見度。

摩根士丹利指出，超大規模客户方面，預計來自微軟和甲骨文等重要客户的需求將延續，同時聯想也正在擴大對雲服務及主權 AI 項目的敞口。管理層表示，當前不存在客户將訂單直接轉移至 ODM 的顯著風險。

PC 業務：盈利優先，主動讓量保價

在 PC 主業，摩根士丹利預計 2027 財年聯想 PC 出貨量（含台式機和筆記本）將同比下降約 9%，至 6340 萬台，主要原因是內存供應受限而非終端需求疲軟。

（聯想電腦出貨量及同比變化，2024 財年-2029 財年預測）

儘管出貨量下滑，由於平均售價上升及產品結構優化，預計 2027 財年 PC 收入仍將同比增長約 8% 至 550 億美元，運營利潤率維持在約 7.7%，運營利潤約 43 億美元。

（儘管出貨量有所下滑，但在平均售價上漲的推動下，聯想的 PC 業務收入在 2027 至 2029 財年仍將持續增長）

摩根士丹利認為，聯想憑藉採購規模和供應商關係優勢，在供應受限環境下的市佔率反而有望從 2026 財年的 24.1% 提升至 2027 財年的約 26.0%。

在 PC 市場全球出貨量預期同比下滑約 3% 至 4% 的背景下（2028 財年），聯想 PC 出貨量預計將基本持平，體現出持續的市場份額優勢。

聯想智能手機業務則面臨更大壓力。

與 PC 業務不同，由於智能手機市場競爭更為激烈，摩根士丹利認為聯想無法將更高的零部件成本完全轉嫁給終端消費者。

預計 2027 財年手機出貨量同比下降約 13%，運營利潤率從 2026 財年的 3.6% 降至 1.7%，運營利潤同比下滑約 55% 至約 1.27 億美元。

（聯想智能手機出貨量同比變化，2024 財年-2029 財年預測）

預測顯著高於市場，估值重估空間可期

摩根士丹利的盈利預測在業內屬於明顯偏高的樂觀派。

儘管 2027 財年至 2029 財年收入預測僅比市場普遍預期高約 5%，淨利潤預測卻高出約 20%，核心差異在於更高的利潤率假設。

具體而言，摩根士丹利預測 2027 財年至 2029 財年淨利潤率分別為 3.0%、3.4% 和 3.8%，而市場普遍預期分別為 2.6%、3.0% 和 3.3%；運營利潤率預測在此期間均高於市場普遍預期 50 至 60 個基點。

在即將到來的 2027 財年第一季度業績（F1Q27）方面，摩根士丹利分析：

• 收入預測為 237 億美元，較市場普遍預期高 6%；
• 淨利潤預測為 6.81 億美元，較普遍預期高 26%；
• 毛利率預測為 16.6%，同比提升 190 個基點，認為出現上行驚喜的概率"極高"。

（摩根士丹利對聯想的營收預期比市場共識高出 6%，淨利潤預期則高出 26%）

估值方面，30 港元目標價對應 13.5 倍 2028 財年預期市盈率，高於聯想過去三年約 9.5 倍的歷史平均水平，但仍低於戴爾科技基礎設施業務所隱含的約 20 倍市盈率。

摩根士丹利在分部估值（SOTP）驗證中，對 PC 業務（IDG）、ISG 及服務業務（SSG）分別適用 10 倍、16 倍及 15 倍 2028 財年市盈率，得出約 13 倍的混合估值，與剩餘收益模型結論高度一致。

（摩根士丹利認為聯想的估值理應得到重新評估，升至 13 倍或更高水平）

摩根士丹利在報告中指出，隨着 ISG 盈利貢獻持續提升，投資者或將逐步以基礎設施及 AI 解決方案提供商的視角重新審視聯想，從而推動其估值逐步向戴爾靠攏。

（戴爾與聯想的預期市盈率對比）

管理層在 6 月 25 日投資者日發佈的中長期目標同樣支持這一邏輯：

• 1 至 2 年目標為收入 1000 億美元、淨利潤率 3%+；
• 3 至 5 年目標為收入 1300 億美元、淨利潤率 5%+；
• 5 年以上目標為收入 1500 億美元、淨利潤率 8%+。

摩根士丹利認為，1 至 2 年目標已屬保守，當前預測顯示聯想基本可在 2027 財年實現上述指標。

（摩根士丹利認為聯想在本財政年度有望接近 1000 億美元的營收目標）

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