Behind the AI Cash Burn, Wall Street Invents a New Business

摩根士丹利正將 AI 基礎設施融資打造成資本市場的全新資產類別，並藉此在投行業務上反超高盛。

據英國《金融時報》週二報道，這家華爾街銀行已成為 AI 數據中心融資結構的主要設計者，通過將科技巨頭的資產負債表與長期算力合同打包成可向主流投資者出售的證券，為這場史無前例的資本支出浪潮開闢了新的融資渠道。

據 LSEG 數據顯示，今年上半年，摩根士丹利債務與股權資本市場費用同比增長逾六成至 23 億美元，在全球資本市場費用排名中從第四位躍升至第二位，僅次於摩根大通。

這一模式正在重塑資本市場格局。隨着 AI 基礎設施融資規模從過去的 10 億至 50 億美元量級躍升至 100 億至 200 億美元乃至更高，更多保險公司、資產管理機構和養老基金被引入這一賽道，金融體系與 AI 算力需求的綁定也隨之加深。

新融資模板：用科技巨頭的信用撬動廉價資本

摩根士丹利槓桿融資聯席主管 William Graham 主導設計的 TeraWulf 債券，已成為 AI 基礎設施融資的行業模板。

該結構將可向廣泛投資者出售的債券與項目貸款的保護性條款相結合，形成一種混合工具，並由谷歌提供背書擔保。為進一步安撫投資者，摩根士丹利引入了 “鎖箱” 機制，將租約付款直接劃撥給債券持有人，並附加額外抵押品。最終，TeraWulf 以 7.75% 的收益率成功募資 32 億美元。

TeraWulf 首席財務官 Patrick Fleury 表示，這一創新結構使公司得以繞過傳統項目融資貸款逐階段審查的繁瑣流程，同時以足夠低廉的成本借款，使商業模式在經濟上可行。“實際上，我們是在藉助谷歌資產負債表的信用實力進行融資，” 他説。

核心邏輯在於：當谷歌、亞馬遜、Meta 或微軟等超大規模雲服務商為數據中心租約提供擔保時，融資成本大約減半。摩根士丹利投行聯席主管 Mo Assomull 將這一差距描述為"中高個位數"與"雙倍於此"之間的選擇。

從數據中心到芯片：融資邊界持續擴張

摩根士丹利並未止步於數據中心本身，而是將這套融資邏輯延伸至芯片層面。

今年 5 月，摩根士丹利與三菱日聯金融集團（MUFG）聯合為新興雲服務商 CoreWeave 安排了一筆 31 億美元貸款，用於購置和部署英偉達 GPU。這是首筆以廣泛銀團定期貸款形式完成的 GPU 融資，將更大範圍的資本引入芯片融資領域。該筆貸款吸引了近 200 億美元的投資者認購需求。

在這一結構下，數據中心建築與芯片分別獨立融資：前者以租約為支撐，後者則以長期"用或付"合同為抵押。William Graham 以汽車作比喻："芯片是法拉利……它需要一個停放的地方，所以你需要數據中心來安置這枚芯片。"

信用質量的差異直接體現在定價上。今年 3 月，摩根士丹利協助 CoreWeave 完成一筆 85 億美元的芯片貸款，由超大規模雲服務商合同背書，定價為基準利率上浮 225 個基點；5 月的那筆貸款則由兩家 AI 實驗室背書，信用資質相對較弱，定價上浮至 450 個基點。

風險積聚：信用鏈條越拉越長

隨着融資結構向超大規模雲服務商以外延伸，潛在風險也在悄然累積。

穆迪評級高級副總裁 Raj Joshi 表示，他密切關注 Anthropic 和 OpenAI 的財務健康狀況。"這是一個規模龐大的資本支出投資週期，歷史上沒有可比先例，"他説，"沒有任何現成的操作手冊。"

部分競爭對手銀行家表示，鑑於數據中心在美國各地社區引發的爭議，他們不願成為這一領域的頭號玩家。摩根大通首席財務官 Jeremy Barnum 本週也警告稱，該行審視過一些數據中心融資交易的貸款條款後，認為"我們不會參與其中"。

摩根士丹利自身預計，AI 基礎設施建設在未來數年將消耗 10 萬億美元的支出。William Graham 對這一市場的前景更為樂觀，他預測 AI 基礎設施債券最終將佔據每年新增非投資級債務供應的多數份額，並將其定性為"過去 20 年來資本市場首次出現的全新細分市場"。然而，這場融資盛宴能否持續，最終仍取決於 AI 算力需求能否兑現承諾。