Bain Capital Cashes Out Approximately 2.5 Trillion Yen in Kioxia Exit; SK Hynix Quietly Rises to Second-Largest Shareholder

貝恩資本完成對鎧俠（Kioxia）的大規模減持，創下日本史上基金最大投資回報紀錄，這一退出同步重塑了這家日本 NAND 閃存巨頭的股權格局——東芝重奪第一大股東席位，SK 海力士則借道可轉債悄然成為實質上的第二大股東。

據日經新聞 7 月 26 日報道，貝恩資本通過四家特殊目的公司（SPC）持有的鎧俠股份中，已在約一年內出清其中三家 SPC 的全部持股，合計套現約 2.5 萬億日元。韓國未來資產證券（Meritz Securities）估算，隨着貝恩減持完成，SK 海力士參與 SPC1 的股份部分亦已一併處置，預計 SK 海力士將於 2026 年第二季度確認約 40 萬億韓元的累計投資收益，推動該季税前利潤逼近 100 萬億韓元。

與此同時，SK 海力士通過持有 SPC2 可轉債，理論上可轉換為鎧俠約 14% 的股權。然而，這一轉換尚待多國反壟斷審查批准，且鎧俠與日本政府對競爭對手獲取投票權一事態度審慎，能否最終轉換存在相當不確定性。

貝恩資本於 2018 年聯合東芝、蘋果、戴爾及 SK 海力士等投資者收購東芝存儲器（即現鎧俠），以約 2.5 萬億日元的套現規模完成退出，被認為是日本有史以來基金單筆投資的最大回報。

鎧俠於 2024 年 12 月完成上市。上市時，貝恩資本旗下四家 SPC 合計持有約 55% 股份，為第一大股東；東芝以約 40% 位居第二；日本光學公司 Hoya 持有約 3%。

隨着鎧俠股價自去年夏季起持續上漲，貝恩與東芝相繼主動減持。貝恩出清三家 SPC 全部持股，包括來自蘋果、戴爾以及 SK 海力士通過 SPC 參與的部分（約 266 億日元投入），合計套現約 2.5 萬億日元。東芝則將持股比例由約 40% 降至 15%，截至去年 3 月已從股份出售中獲益約 8000 億日元，約為初始投資額的兩倍以上。

減持完成後，東芝以 15% 持股重奪第一大股東席位。

在貝恩出清三家 SPC 後，剩餘一家 SPC 仍持有鎧俠約 14% 股份，位列第二大股東。據 Meritz Securities 估算，SK 海力士持有該 SPC（即 SPC2）的附認股權證可轉換債券（CB），若完成轉換，理論上可獲得鎧俠約 14% 的股權。

SK 海力士 2018 年的初始投資共約 3950 億日元，其中約 266 億日元通過以股份出售為目的的 SPC1 投入，約 1290 億日元通過以經營權為目標的 SPC2 投入。簡單測算，SK 海力士通過 SPC1 的股份出售已獲得約 7500 億日元（約 7 萬億韓元）的套現收益。

目前 SK 海力士在鎧俠不持有任何有效投票權。若完成 CB 轉換，且在東芝最終退出後，SK 海力士有望升至第一大股東——但根據現有承諾，SK 海力士在 2028 年前不得持有超過鎧俠總投票權的 15%。

CB 轉換能否落地，面臨實質性挑戰。鎧俠與 SK 海力士在 NAND 閃存市場直接競爭，SK 海力士目前持有全球 NAND 市場約 20% 的份額。鎧俠在今年 6 月的報告中明確指出，"由於競爭關係，SK 海力士行使投票權可能與普通股東利益存在分歧。"

日本政府對本國關鍵半導體企業的控制權向境外轉移同樣高度敏感。SK 集團內部已有聲音擔憂"實際操作中轉換債券可能存在相當難度"。

不過，也有跡象顯示轉換程序或已啓動。鎧俠在近期報告中表示，"儘管 SK 海力士尚未完成債券轉股，但可能已開始在多國依據反壟斷法、外匯法及對外交易法啓動必要程序。"

Meritz Securities 預計，SK 海力士將於 2026 年第二季度確認 SPC1 處置的最終收益，加上 SPC2 估值收益及其他投資相關收益，當季非經營性收入預計將超過 41.6 萬億韓元，推動税前利潤達約 100 萬億韓元。

Meritz 同時指出，SK 集團董事長崔泰源（Chey Tae-won）的離婚訴訟使集團對旗下最大現金來源 SK 海力士提高分紅的需求大幅上升，預計相關收益將通過 SK Square 向上遊分配，後續分紅大幅提升的可能性較高。