Retail Margin Calls and Foreign Capital Outflows: Will Korea Face a Chain Reaction of Crises?

韓國股市在一個多月內經歷劇烈去槓桿，KOSPI 較 6 月 22 日高點回落近 40%。但從槓桿產品規模、對沖基金倉位、散户融資餘額及外資流向看，推動下跌的主要被動平倉力量已大幅釋放，市場暫未顯示出由散户爆倉和外資撤離引發連續風險事件的跡象。

據追風交易台，摩根大通 7 月 29 日發佈的報告稱，韓國相關槓桿 ETF 的去槓桿過程已基本完成，對沖基金約完成 90% 的去槓桿調整。此前高槓杆資金在市場下跌時的強制賣出，放大了指數波動，並帶動其他投資者同步減倉。

外資年內累計賣出韓國股票逾 1100 億美元，規模顯著，但約 90% 的流出集中於兩家存儲芯片龍頭。隨着這兩隻股票在 MSCI 新興市場指數中的權重從 6 月底的 9.5% 和 8.3%，降至目前的 6.5% 和 4.5%，受配置約束驅動的被動賣壓正在減弱。

短期內，韓國市場仍面臨美聯儲議息會議、潛在加息風險及大型雲計算企業財報預期較高等不確定性。市場本週的價格損失也可能在未來數日引發殘餘平倉。但摩根大通認為，在估值已降至低位、盈利動能仍在的背景下，韓國股市的倉位結構已較此前更具吸引力。

下跌近四成，核心是集中持倉與槓桿平倉

本輪調整始於 6 月中旬。摩根大通指出，最初的觸發因素是常規的基本面擔憂與資金輪動，但韓國市場高度集中的結構，疊加槓桿 ETF 的放大效應，使下跌迅速演變為去槓桿交易。

KOSPI 的回撤與存儲芯片股的顯著跑輸高度一致。此前，少數大型股票主導韓國市場表現，市場上漲廣度偏窄。當這些高權重股票調整時，指數承壓尤為明顯。

不過，7 月市場下跌期間，漲跌家數表現相對穩定，意味着損失仍主要集中於少數權重股，而非全面擴散至整個市場。這一點削弱了 “普遍性資產負債表惡化” 正在形成的判斷。

摩根大通的圖表顯示，KOSPI 當前技術指標已進入超賣區域，遠期市盈率約為 5 倍，預期自由現金流估值也處於其所稱的 “危機水平”。低估值並不意味着波動立即結束，但為市場在去槓桿接近尾聲後重建風險偏好提供了緩衝。

槓桿 ETF 規模已從 500 億美元降至 170 億美元

槓桿 ETF 曾是本輪波動擴大的關鍵渠道。到 6 月底，掛鈎韓國市場的槓桿 ETF 資產管理規模一度達到約 500 億美元。相對於韓國市場體量，這一規模約為美國可比水平的四倍。

在市場下跌時，槓桿 ETF 需要被動降低風險敞口，進而形成 “價格下跌、強制賣出、價格繼續下跌” 的反饋循環。此類交易不僅會衝擊相關股票，也可能迫使其他持倉相似的投資者同步撤出。

截至目前，這類產品的資產管理規模已降至約 170 億美元。摩根大通認為，該規模已回到不再構成突出風險的水平。與此同時，近期流入槓桿產品的資金已明顯停滯，逢低買入並不活躍。

槓桿 ETF 退潮也反映在波動率指標上。報告稱，韓國波動率指數 VKOSPI 相對美國 VIX 的比率已開始下降，單一股票期貨未平倉合約也在繼續回落。對市場而言，這意味着由衍生品和被動再平衡引發的急劇波動，可能正在降温。

對沖基金去槓桿接近完成

對沖基金是另一類需要關注的風險來源。摩根大通數據顯示，其主經紀商賬户中，對沖基金多空槓桿比率一度升至 5.7 倍，隨後在 7 月 27 日降至 3.2 倍。

報告指出，7 月 28 日和 29 日價格動量因子的明顯回撤，意味着對沖基金可能已進一步降低槓桿。目前，其槓桿水平距離 2025 年區間上沿已不遠，整體去槓桿進程約完成 90%。

這並不意味着賣壓已經完全消失。若市場進一步下跌，仍可能觸發部分剩餘倉位調整，尤其是在宏觀事件臨近、投資者風險偏好謹慎之際。但與高槓杆倉位仍大量積累時相比，繼續出現系統性被迫平倉的概率正在下降。

從市場傳導看，槓桿 ETF 和對沖基金倉位的同步收縮，是 KOSPI 短期快速下跌的重要解釋。二者都在縮減，意味着此前最具破壞力的交易結構正在改善。

散户融資餘額並不支持 “全面爆倉” 判斷

標題所指的散户風險，是市場最容易擔憂的傳導環節之一。但摩根大通認為，韓國散户通過融資融券建立的槓桿並不高，也沒有在今年出現快速擴張。

目前融資餘額約為 200 億美元，較此前有所回落。更重要的是，融資餘額佔市場總市值的比例今年實際上處於下降趨勢。

與槓桿 ETF 在現貨價格下跌時可能觸發機械式去槓桿不同，保證金貸款通常帶有一定緩衝空間和操作自主性。報告認為，韓國散户仍擁有此前積累的股票收益、現金餘額、更高收入以及海外資產，可用於應對潛在的追加保證金要求，前提是投資者選擇維持倉位。

因此，市場的確存在散户槓桿調整，但現有數據並不支持融資餘額已構成大規模、無差別爆倉風險的結論。散户端更可能是波動的放大器之一，而不是當前市場風險的主要發源地。

外資流出創紀錄，但賣壓高度集中

外資流出是另一個令市場警惕的信號。年初以來，外國投資者累計賣出韓國股票超過 1100 億美元，規模可觀。

但摩根大通指出，約 90% 的外資流出來自兩隻存儲芯片股，背後主要是長期資金因持有大型股票而受到配置約束。隨着相關股票下跌，它們在 MSCI 新興市場指數中的權重已經明顯降低，由 6 月底的 9.5% 和 8.3%，分別降至 6.5% 和 4.5%。

權重下降意味着被動或受基準約束的資金需要繼續減持的壓力減輕。報告稱，隨着韓國市場特別是存儲芯片股跑輸，長期資金的賣出壓力已顯著緩和。

同時，韓國市場並非所有板塊都遭遇外資撤離。報告顯示，即使在 6 月 22 日以來的 KOSPI 調整期間，多個行業仍錄得外資買入。這表明資金流動更接近於集中持倉的再平衡，而非對韓國資產進行全面撤退。

估值與盈利構成緩衝，短線仍取決於外部事件

在去槓桿接近尾聲後，市場下一階段將更多取決於宏觀風險和企業盈利預期。摩根大通特別提示，美聯儲會議存在加息風險，而大型雲計算企業財報預期偏高，均可能影響全球科技與風險資產情緒。

韓國市場對存儲芯片價格和產業鏈預期較為敏感。報告稱，現貨存儲芯片價格整體仍在上行，第三季度合約價格也繼續上漲，只是環比增速有所放緩。這為市場盈利預期提供支撐，但也意味着一旦價格趨勢或科技需求預期發生變化，高集中度板塊仍可能產生較大波動。

從配置角度看，摩根大通認為，韓國市場當前的低估值、盈利動能與槓桿出清形成了較為有利的組合。該行繼續看好受 “財富效應” 帶動的百貨、化妝品、旅遊、券商和建築板塊，也關注此前落後的生物醫藥、優先股及銀行板塊。

對投資者而言，韓國市場的關鍵不再只是指數跌幅是否擴大，而是被動賣盤是否繼續收縮、存儲芯片權重股能否企穩，以及外部宏觀事件會否再次觸發風險資產普遍降槓桿。現階段看，韓國股市尚未擺脱高波動，但 “散户爆倉—外資出逃—市場連環暴雷” 的鏈條，缺乏充分數據支持。