Samsung Says Supply Will Remain Tight Until 2028, But the Market Is Skeptical

7 月 29 日和 30 日，SK 海力士和三星電子先後發佈二季度業績。兩家公司合計營業利潤約 150 萬億韓元（約 1040 億美元）。

7 月 29 日 SK 海力士財報發佈當天，韓國 KOSPI 盤中暴跌超 12% 觸發熔斷，SK 海力士收盤跌 9.61%，三星跌 5.23%。7 月 30 日三星發佈財報後，收盤微跌 0.72%，盤中振幅超過 11%。

業績本身沒有問題。三星二季度營收 171.5 萬億韓元，營業利潤 89.5 萬億，均為歷史最高，自 2025 年三季度以來連續刷新紀錄。SK 海力士營收 79.3 萬億，營業利潤 60.5 萬億，同比分別增長 257% 和 557%。

管理層和市場的時間表相差超過一年

兩家的電話會上，管理層反覆強調同一點：供給緊張不會很快結束。

三星預計存儲芯片短缺至少持續到 2028 年，2027 年的缺口會比 2026 年更大。SK 海力士表示 HBM 和服務器 DRAM 的需求仍在加速，今年新增產能不足以滿足訂單。三星已將 60% 至 70% 的存儲產能簽入五年期長期合同，附有預付款和違約金條款。SK 海力士已與約 10 家核心客户簽署類似的五年期長期合同，但未披露合同覆蓋的產能比例。

但市場給三星的估值約為 5.4 倍預期市盈率。這個估值隱含的判斷是：內存價格將在明年上半年開始下行。與管理層給出的時間線相差超過一年。

管理層與市場在週期判斷上出現分歧，這不是第一次。過去幾輪存儲週期中，市場通常比公司更早看到拐點。但這次的方向反了過來：公司在延長週期判斷，市場在提前定價下行。

市場擔心的三件事

外資倉位變化提供了參照。年初至今，境外資金在韓國股市淨賣出超過 1100 億美元。其中約九成集中在三星和 SK 海力士。槓桿 ETF 資產規模從 500 億美元縮至 170 億。對沖基金多空比從 5.7 倍降至 3.2 倍。

最大的擔憂是雲廠商資本開支增速的拐點。

高盛數據顯示，2026 年超大規模雲廠商資本支出合計約 7550 億美元，同比增速約 84%。市場共識預計 2027 年增速降至約 22%，

高盛自己則認為可能達到 45%。微軟已將 2027 財年資本支出預期從 1900 億美元下調至 1750 億美元，但公司強調實際投資計劃未變，下調主要來自會計調整（延長資產折舊年限、租賃重分類）。不過，增速從 84% 降至 22% 的共識預期本身已經説明，存儲需求的增長斜率可能在明年放緩。

另一個不確定性來自中國存儲廠商的擴產速度。長鑫存儲近期完成上市，全球 DRAM 份額從 2025 年的約 3% 上升至 2026 年一季度的 8%。從份額變化的速度看，投資者在定價上已經做出了反應。

還有三星內部的結構性擠壓。

存儲芯片漲價的同時推高了手機和家電的製造成本。二季度三星 MX 部門（移動通信）虧損 0.7 萬億韓元，VD/DA（電視、家電）微虧。公司 99.7% 的營業利潤來自半導體部門。如果芯片價格在當前位置維持，整機業務的虧損就可能持續。市場在給一家幾乎全靠存儲賺錢的公司定一個週期股的估值。

接下來看什麼

三季度是 HBM4 放量的關鍵季度。三星指引是環比增長超過 3 倍。如果兑現，意味着良率和量產能力已經跨過了關鍵門檻。

10 月，主要雲廠商將發佈三季度資本開支數據。如果微軟、亞馬遜或谷歌進一步壓縮 2027 年的支出計劃，市場的擔憂會獲得新的數據支撐。

年底，長期合同執行情況將接受首次檢驗。被鎖定的 60% 以上產能能否按約履行，合同條款的實際約束力將得到驗證。

這兩個季度是市場分歧收窄或擴大的窗口。方向取決於出貨數據和客户支出，而不是更多的表態。

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