CICC: Fed's Hold Amplifies Market Risks

美聯儲 7 月會議維持利率不變，但內部鷹派力量進一步增強，三位票委投票支持加息 25 個基點。我們認為，本次會議最大的變化並非利率決議，而是沃什試圖減少政策干預，更多依賴市場利率自發上升來收緊金融條件，將部分緊縮功能 “外包” 給市場。然而，在通脹持續高於目標的背景下，這種做法很容易削弱市場對美聯儲政策公信力的信心。會後，長端美債收益率大幅走高，曲線明顯陡峭化，或反映投資者開始定價更高的長期通脹與政策風險。展望未來，我們認為若就業或通脹數據超出預期，市場不僅將進一步提高 9 月加息預期，還可能定價美聯儲 “行動過晚（too late）” 的風險。長端利率進一步上行，風險資產也將面臨更大的調整壓力。

美聯儲 7 月會議按兵不動，但鷹派力量正在增強。聯邦基金利率維持在 3.5% 至 3.75% 區間，符合市場預期。此次決議以 9 比 3 通過，達拉斯聯儲主席洛根、克利夫蘭聯儲主席哈馬克、以及明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利三位票委投下反對票，主張立即加息 25 個基點 [1]。

雖然最終維持利率不變，但三張反對票本身已經釋放出重要信號——委員會內部對於通脹風險的擔憂正在升温，如果通脹數據持續高於 2% 的政策目標，將會有更多官員加入主張加息的陣營。事實上，過去三週已有不少官員開始考慮 “預防式” 加息的選項，這也使得利率市場對於年內加息的定價始終居高不下。

更大的變化來自沃什的言論。他指出 [2]，自上次會議以來，無論是名義利率還是實際利率均明顯上升，金融條件已經有所收緊。隨着美聯儲減少前瞻指引，“市場參與者正在學會看球，而不是看裁判（play the ball and not the referee）。” 與此同時，沃什重申，美聯儲仍堅定致力於應對通脹壓力，不存在任何 2% 以外的 “軟性通脹目標”。

這一表態意味着，在沃什看來，美聯儲未必需要通過頻繁調整政策利率影響金融條件，而是可以依賴市場利率自發上升，達到抑制需求、降低通脹壓力的目的。換句話説，沃什正在嘗試把一部分政策緊縮功能 “外包” 給市場完成。

我們認為，這種思路在經濟運行平穩時期具有可行性，但在通脹持續高於目標、市場對央行信譽高度敏感時，則面臨較大風險。這會讓市場懷疑，美聯儲是否具備抗擊通脹的政策公信力。

市場的表現也反映了這一擔憂。議息會後，10 年期收益率上漲約 8 個基點，30 年期收益率大漲 12 個基點，收益率曲線明顯陡峭化。與此同時，美元指數走低，黃金價格上漲，美股大跌。這或表明，市場認為美聯儲缺乏信譽度，投資者開始要求更高的長期風險溢價，以補償未來通脹與政策的不確定性。從這個角度來看，此次會議雖然出現了三張反對票，但卻未能向市場證明，美聯儲已經準備好採取行動控制通脹。

向前看，我們認為，美聯儲此次按兵不動，不僅沒有緩解市場對於通脹的擔憂，反而可能加大債券市場的波動率，加劇股票市場調整風險。

首先，今天市場的反應顯然不是美聯儲希望看到的結果。為維護政策公信力，未來一段時間，可能會有更多美聯儲官員釋放鷹派信號。我們預計，此次投下反對票的三位票委仍將繼續公開支持加息，而委員會內部還存在一批立場偏鷹或持開放態度的官員，例如理事沃勒、副主席傑斐遜、理事庫克等，他們也可能在未來公開講話中提及加息選項。

其次，放棄本次加息窗口並非沒有代價，而是將更多壓力留給未來。如果未來一個月就業、工資或通脹數據超出預期，那麼 9 月加息的概率將進一步增強。屆時，市場不僅會重新定價下一次加息，更可能開始計入美聯儲 “行動過晚（too late）” 的風險，推動長端美債收益率進一步走高。換言之，即便美聯儲這次不加息，金融條件也未必放鬆，反而可能通過市場利率上升的方式進一步收緊。

當然，這或許正是沃什希望達到的效果——通過市場利率自發調節，實現需求降温和通脹回落，而無需頻繁調整政策利率。然而，這種做法本質上是以更大的市場波動換取金融條件收緊。在當前 AI 資產持續調整、中東地緣風險升温的背景下，長期利率上行可能與風險偏好下降形成共振，令包括股票在內的風險資產承受更大壓力。