Goldman Sachs: Market Still in 'Post-Deleveraging Ruins,' Risks Not Yet Cleared; Recommends Proactively Buying Protection

高盛頂級交易團隊警告，市場正在經歷劇烈的動量與持倉鬆綁，儘管去槓桿進程接近尾聲，但風險並未完全出清，多重關鍵事件仍將壓制波動率，當前市場格局下，主動買入保護性頭寸的性價比正在上升。

7 月 29 日，高盛大宗經紀與資金流向團隊 Gail Hafif、Brian Garrett 和 Lee Coppersmith 在最新一期《資金流向》報告中以"海灘度假日遭遇季風與海嘯預警"來形容 7 月以來的市場狀態。

報告指出，過去數週市場經歷了明顯的動量回撤與持倉去化，機構整體倉位雖已有所清理，但全球總槓桿在五年回溯口徑下仍位於第 93 百分位，意味着實質性降險尚未完成。與此同時，散户活動開始降温，企業回購重返市場，這一力量將成為短期內最穩定、最可靠的買盤支撐。

展望 8 月，上行空間料受限於季節性基金流出、機構進攻意願不足以及交易商的正 Gamma 倉位壓制，股票整體將呈區間震盪格局。另外，系統性策略層面，標普 500 已跌破短線觸發水平，若價格持續走低，CTA 社區的拋售將被解鎖，且下行情景下的賣盤規模遠超上行情景下的買盤，資金流估算呈明顯不對稱性——未來一週若市場下跌，系統性賣盤規模可達 249 億美元，遠超上漲情景下約 23 億美元的買盤。

在此背景下，高盛交易團隊給出三項核心推薦交易：做多相關性（反離散度策略）、買入 IWM 三個月看跌期權，以及佈局 GSXURFAV 零售熱門股的短期期權保護，並明確表示隨着宏觀層面發生相關性趨一（Corr1）事件的概率持續攀升，當前單股波動率仍處高位，保護性交易的買入窗口正在打開。

去槓桿進入"後期"，但市場仍在廢墟中跋涉

高盛交易團隊指出，過去數週市場經歷了顯著的動量與持倉平倉（momentum and positioning unwind）。儘管此輪去槓桿（de-gross）可能已進入後期階段，但前方仍有多個關鍵事件懸而未決——包括地緣政治局勢、美聯儲政策走向以及企業盈利季——這些因素將持續維持市場高波動狀態。

從機構持倉數據來看，全球整體槓桿率（Gross Leverage）仍處於 5 年回溯的第 93 百分位，1 年回溯的第 65 百分位。這一數據揭示了一個關鍵矛盾：儘管近期已有明顯去槓桿動作，但從更長時間維度看，機構倉位依然極度擁擠，實質性去風險化尚未發生。

報告特別指出全球信息科技板塊承壓最重。在高盛自營大宗經紀賬簿（Prime Book）上，上週五全球信息科技多頭賣出規模為 2024 年 9 月以來最大，Z 分數達到-3.6，屬於過去五年內最大幅度去化之一。

報告認為，持倉層面的負擔已不再構成市場阻力，基本面驅動的健康交易有望逐步迴歸，"但在討論任何實質性重新加倉之前，我們仍需穿越過去數週留下的廢墟"。

資金流向：零售降温，被動資金創紀錄，8 月或現"買方罷工"

高盛交易團隊明確判斷：股市短期內將維持區間震盪。從資金流結構看，高盛交易團隊認為，8 月面臨多重逆風，上行缺乏"燃料"。

一方面，共同基金歷史上有在中期選舉前持有現金、選舉後集中部署的規律，這意味着在選票塵埃落定之前，這一買家羣體對美股貢獻有限。海外投資者也有從現在到選舉前一個月期間温和減持美股的傾向。

另一方面，8 月與 5 月並列為共同基金和 ETF 歷史上股票淨流出最嚴重的月份之一。上升的地緣政治擔憂、能源價格壓力以及貨幣政策不確定性，正在為 8 月的買家"暫時罷工"鋪路。

值得注意的是，今年以來股票 ETF 與共同基金合計錄得創年初至今最大規模流入 6590 億美元。

其中，被動股票基金年初至今淨流入達 7420 億美元，主動管理基金則淨流出 830 億美元，折射出今年以來散户羣體對動量與槓桿的極度熱情。

僅 7 月單月便有340 億美元流入美股基金，為逾 20 年來 7 月份第三大流入規模。

高盛交易員團隊預計，這一勢頭將在 8 月明顯降温，且已出現早期跡象。

Gamma 結構壓制上行，下跌將放大

期權市場的 Gamma 結構進一步強化了股市區間震盪的判斷。高盛數據顯示，交易商目前在標普 500 上持有正 Gamma，且越向上漲方向 Gamma 越多，向下則越少。

這一格局意味着：上行方向的波動將受到壓制，市場難以形成流暢上漲；而在下跌時，Gamma 倉位將放大下行幅度。不過高盛交易團隊認為，重大下行走勢大概率已進入後期階段。

系統性策略層面的壓力同樣不可忽視。標普 500 已跌破高盛估算的短線觸發水平 7453 點，一旦價格繼續走低，CTA 等系統性策略將解鎖賣盤。目前系統性策略合計持有約 1963 億美元美股多頭倉位，在三年回溯口徑下位於第 48 百分位，CTA 倉位同處第 44 百分位。當前市場流動性趨弱背景下，潛在賣盤規模的增量將產生放大效果。

高盛量化估算顯示：未來一週，若市場平盤，淨賣出約 13 億美元；若上漲，淨買入約 23 億美元；若下跌，淨賣出規模高達 249 億美元——三種情景之間的巨大落差，清晰呈現出當前資金流的下行偏斜。

高盛特別指出，隨着市場流動性減弱，賣盤的衝擊力將被放大，流量預測在下行情景下呈現明顯的非對稱性。

企業回購提供最可靠支撐

在上述多重逆風中，企業回購成為高盛團隊最為看重的結構性支撐力量。

報告數據顯示，目前約 31% 的標普 500 成份股（按數量計）處於回購開放窗口期；預計到下週末這一比例將升至約 53%；進入 8 月中旬，超過 90% 的成份股將進入開放窗口。

高盛預計，隨着越來越多企業走出財報靜默期並藉助財報後開放窗口積極實施回購，8 月全月的自主回購需求將出現顯著跳升。

報告將此定性為"面向 8 月美股最具支撐力且最可靠的資金流"，有助於在投資者消化去槓桿後遺影響期間維持持續的買盤底託。

Corr1 風險升温：單股與指數波動率價差收窄是警示信號

這是本報告中對市場結構最具警示意義的部分。

高盛指出，標普 500 指數1 個月隱含相關性（1m Implied Correlation）在近期下跌中已小幅上升。此前，單股波動率處於歷史高位，而指數波動率相對較低，兩者之間形成了史無前例的價差（unprecedented spread）。隨着單股波動率從高位回落，這一價差正在收窄。

在宏觀不確定性持續發酵、市場正在清洗動量熱情的背景下，Corr1 事件（即市場相關性驟升至接近 1、個股與指數同步暴跌的極端風險事件）發生的概率正在上升，並已進入市場參與者的風險雷達。

小盤股方面，高盛指出羅素 2000（IWM）在歷史上 8 月前兩週表現疲弱，今年這一規律大概率延續，貨幣政策與地緣政治的不確定性將形成疊加壓制，而該指數年初至今的相對強勢也意味着其具備回調空間。

綜合上述分析，高盛交易團隊（Gail Hafif、Brian Garrett、Lee Coppersmith）給出三項具體的保護性交易建議：

1. 反離散度（Reverse Dispersion）：做多相關性，具體操作為賣出標普 500 前 50 大成分股的單股波動率互換，同時做多標普 500 指數波動率互換，通過押注相關性上升來獲益。
2. IWM 三個月看跌期權：當前 IWM 一個月 25Delta 看跌期權在一年和五年回溯口徑下分別位於第 48 和第 46 百分位，保護成本合理，同時可作為利率上升風險的對沖工具。
3. GSXURFAV 短期期權保護：針對高盛追蹤的零售熱門股籃子（GSXURFAV）佈局短期期權頭寸，以應對散户活動降温後該類股票的潛在波動。

最後，高盛投資組合策略團隊（Portfolio Strategy Team）梳理了美國股市在中期選舉年的歷史表現規律：

• 選舉前：股市整體橫盤震盪，缺乏方向性；
• 選舉後至年末：股市趨勢性上漲；
• 波動率：夏末開始温和上升，在選舉前一個月明顯加速攀升。

此外，共同基金傾向於在中期選舉前持有較高現金，選舉結果出爐後才集中部署。外國投資者也有類似規律，傾向於在選舉前約一個月前温和減持美國股票。

該團隊認為，這意味着短期內來自共同基金和外國投資者的增量買盤有限，但這並不構成股市的重大利空，更大的結論是——近期股市缺乏上漲的"催化劑"，而年末存在潛在的上行機會。

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