The Fed Holds Rates Steady: Why Are US Treasuries Not Buying It?

事件：北京時間 7 月 30 日凌晨 2 點，美聯儲公佈 7 月議息會議決議。決議將基準利率維持在 3.50%-3.75% 不變，符合市場預期。會議以 9-3 的票比通過利率決定。

核心結論：7 月議息會議可以説是一次 “鷹派暫停”，美聯儲內部對政策方向的分歧進一步顯現，3 名票委支持立即加息 25bps，指向部分官員對通脹回落的持續性仍存在擔憂。與此同時，沃什發佈會進一步延續 “模糊” 的溝通風格，未表現出明確的鷹鴿傾向，並表達對於數據依賴的警惕。會議過後，美股、美元、美債下跌，黃金小幅走強，加息預期小幅降温，但利率期貨市場依舊定價年內 100% 將加息。對債市而言，沃什模稜兩可的溝通風格無疑增加了對美聯儲抗通脹的不信任，10Y 美債利率在連續三日回落後再度攀升並逼近 4.7%，某種程度上，債市正在通過更高的長端利率約束政策預期，“債券義警”（bond vigilante）邏輯又有所體現。繼續提示：短期看，鑑於主要發達國家加息、市場情緒擾動等 “強約束”，預示科技股等成長類資產可能 “真調整”；中期看，本輪科技行情具備較強的產業趨勢和業績支撐，疊加美聯儲加息事實上阻礙不少，科技股調整過後、應是再次佈局的機會。

1、會議聲明基本無變化，3 名來自地方聯儲的票委支持 7 月加息 25bps，分別是達拉斯聯儲的洛根（Logan）、克利夫蘭聯儲的哈馬克（Hammack）和明尼阿波利斯聯儲的卡什卡利（Kashkari）；發佈會上，沃什的風格依然 “模糊”

2、會議過後，利率期貨隱含的 9 月加息概率從 99.3% 降至 64.9%，全年加息次數由 1.7 次降至 1.3 次，依舊定價年內 100% 將加息。

3、往後看，傾向於維持此前判斷：美國年內大概率不加息也不降息。當前美國的經濟環境既不適合加息（就業走弱、通脹回落、K 型經濟、地產疲弱、油價中樞回落、金融條件仍緊），也不支持降息（經濟韌性仍強、通脹仍超目標）；主要風險點在於近期美伊局勢反覆，緊盯油價中樞。此外，9 月議息會議前美聯儲還將看到兩份非農和兩份 CPI 數據，關注就業與通脹的潛在趨勢。

4、短期關注 3 大點：1）美伊局勢最新進展；2）美國基本面數據，近期有美國 Q2 GDP（7.30）、7 月非農（8.7）、7 月 CPI（8.12）；3）8 月傑克遜霍爾全球央行年會（8.27-8.29），沃什可能對貨幣政策框架及五大工作組進展有新闡述。

正文如下：

1、聲明幾無變化、3 名票委支持加息，沃什發佈會風格依然 “模糊”。

>聲明：美聯儲將基準利率維持在 3.50%-3.75% 不變，符合市場預期。聲明內容基本延續 6 月的簡潔框架、無前瞻性指引，強調經濟活動仍保持穩健增長、生產率增長和資本投資強勁、就業增長與勞動力增長保持同步、失業率穩定、通脹率仍高於目標；3 名來自地方聯儲的票委支持 7 月加息 25bps，分別是達拉斯聯儲的洛根（Logan）、克利夫蘭聯儲的哈馬克（Hammack）和明尼阿波利斯聯儲的卡什卡利（Kashkari）。

>發佈會：發佈會上，沃什將 7 月 FOMC 會議形容為 “良性的家庭爭論”（good family fight），並強調本次會議並非一次簡單的 “暫停”（pause）。關於利率，沃什表示若通脹持續高於目標，利率可能是解決方法的一部分。前瞻指引的撤銷需要一定的過渡期（transition）。此外，沃什還暗示雖然政策利率未變，但債券市場已幫助美聯儲完成了部分緊縮工作（the markets have done quite a bit）；關於通脹，沃什稱 6 月通脹的回落對決策影響不大，更關心通脹的趨勢（trend）。美聯儲不存在軟性的通脹目標（soft inflation target），2% 是唯一明確的指標，需要觀察更廣泛的通脹數據集合（broader set of inflation data），而不侷限於 PCE、CPI，他還暗示明年 1 月可能會公佈新的通脹衡量指標；關於經濟，沃什強調了近期的兩個重要變化，一是國債名義利率和實際利率均大幅上升，二是 AI 資本開支為未來的增長奠定了基礎；關於就業與通脹的權衡，沃什稱其不認為物價穩定和充分就業是互斥的兩種目標，這一表態弱化了傳統菲利普斯曲線框架下通脹與就業之間的短期權衡。

2、會議過後，美股、美元、美債下跌，黃金走強，加息預期小幅降温。

>資產價格表現：會議過後，美股、美元、美債下跌，黃金走強。截至 6.29 收盤，標普 500、納斯達克、道瓊斯指數分別跌 1.52%、1.74%、2.19%；10Y 美債收益率上行 6.9bp 至 4.67%，美元指數跌 0.59% 至 100.82，現貨黃金漲 0.97% 至 4067.58 美元/盎司。

>加息預期變化：會議過後，市場對美聯儲加息的預期有所降温。截至 6.29 收盤，利率期貨隱含的 9 月加息概率從 99.3% 降至 64.9%，全年加息次數由 1.7 次降至 1.3 次，依舊定價年內 100% 將加息。

3、美國年內大概率不加息也不降息，短期關注 3 大點。

>本次會議信號：7 月議息會議可以説是一次 “鷹派暫停”，美聯儲內部對政策方向的分歧進一步顯現，3 名票委支持立即加息 25bps，分別為達拉斯聯儲的洛根（Logan）、克利夫蘭聯儲的哈馬克（Hammack）和明尼阿波利斯聯儲的卡什卡利（Kashkari），指向部分官員對通脹回落的持續性仍存在擔憂。與此同時，沃什發佈會進一步延續 “模糊” 的溝通風格，他本人並未表現出明確的鷹派或鴿派傾向，只是表達對於數據依賴（data dependence）的警惕。對債市而言，沃什模稜兩可的溝通風格無疑增加了對美聯儲抗通脹的不信任，10Y 美債利率在連續三日回落後再度攀升並逼近 4.7%，某種程度上，美國國債市場正在通過更高的長端利率約束政策預期，即所謂的 “債券義警”（bond vigilante）邏輯又有所體現。

>利率前景展望：維持此前判斷：美國年內大概率不加息也不降息。具體而言，當前美國的經濟環境既不適合加息（就業走弱、通脹回落、K 型經濟、地產疲弱、油價中樞回落、金融條件仍緊），也不支持降息（經濟韌性仍強、通脹仍超目標）。短期美聯儲加息概率還會不斷變化、市場也會反覆交易，但最後美聯儲年內很可能不加息也不降息。短期看，主要風險點在於近期美伊局勢反覆，緊盯油價中樞。此外，9 月議息會議前美聯儲還將看到兩份非農和兩份通脹數據，關注就業與通脹的潛在趨勢。繼續提示：短期看，鑑於主要發達國家加息、市場情緒擾動等 “強約束”，預示科技股等成長類資產可能 “真調整”；中期看，本輪科技行情具備較強的產業趨勢和業績支撐，疊加美聯儲加息事實上阻礙不少，科技股調整過後、應是再次佈局的機會。短期關注 3 大點：美伊局勢最新進展；美國基本面數據，美國 Q2 GDP（7.30）、7 月非農（8.7）、7 月 CPI（8.12）；傑克遜霍爾會議（8.27-8.29），沃什可能對貨幣政策框架及五大工作組進展有新闡述。

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