The Lingering Suspense of Tech Giants' Earnings Season: As Both "CapEx" and "AI Revenue" Grow, Who Will Win the Narrative?

科技巨頭正在經歷一場史無前例的資本擴張，但市場對這場豪賭的耐心正在分化。

本輪財報季揭示出一個核心矛盾：AI 投入的規模與速度遠超收入變現的節奏，雲業務的強勁增長為部分公司贏得了喘息空間，而自由現金流的集體惡化則令另一些公司股價承壓。這場敍事爭奪戰的勝負，將在未來數年內逐步見分曉。

本季財報中，Amazon 資本開支同比激增 69% 至約 540 億美元，Meta 資本開支同比激增 83% 至 311 億美元，Microsoft 資本開支同樣增長 69%，Google 則宣佈將全年支出目標上調 150 億美元至最高 2050 億美元。據 FactSet 彙編的華爾街估算，今明兩年四家公司合計資本開支預計高達約 1.6 萬億美元。自 2023 年 AI 競賽啓動至今年 6 月，四家公司累計資本投入已突破 1.1 萬億美元。

市場的反應分歧鮮明。Amazon 雲業務創下 2022 年初以來最快增速，盤後股價漲近 10%；Microsoft Azure 單季銷售額創歷史新高，股價次日漲逾 15%。Meta 則因收入前景不及預期疊加支出持續擴張，股價下挫逾 7%。Google 出現上市以來首次單季負自由現金流，股價次日跌逾 6%。四家公司合併自由現金流降至十年低點約 70 億美元，創歷史低位。

支出規模：沒有終點線的軍備競賽

從單季數據看，今年二季度四家公司合計資本開支達 1700 億美元，同比增長約 78%。

這一數字每季度都在刷新，且上調已成慣例——Amazon 本季將全年資本開支預期上調 200 億美元至約 2200 億美元，主要原因是內存芯片價格大幅上漲；Google 將全年目標提高 150 億美元；Meta 將全年資本開支下限從 1250 億美元上調至 1300 億美元。

支出規模的持續膨脹，部分源於供應鏈壓力。

據報道，內存芯片的短缺推高了採購成本，Microsoft 今年 4 月曾披露，芯片價格飆升將使其今年的支出額外增加 250 億美元。這一成本壓力甚至波及未直接參與 AI 競賽的 Apple——該公司警告成本上升將壓低銷售額和利潤率，股價隨即下跌 6.3%。

RBC Capital 分析師 Rishi Jaluria 表示，"資本開支的增長基本上看不到終點。投資者需要這些公司在 AI 投入與維護既有業務競爭力之間走鋼絲。"

雲計算：AI 變現的核心通道

目前最能支撐"投入有效"敍事的，是雲計算業務的加速增長。

Amazon 雲業務 AWS 二季度銷售額增長 37% 至 422 億美元，運營利潤同步提升；Microsoft Azure 全年銷售額首次突破 1000 億美元，單季增速為 2022 年以來最快；Google 雲業務同比新增約 110 億美元收入。

三家公司的雲業務客户涵蓋從 OpenAI、Anthropic 到各類企業用户，AI 算力需求帶動的合同積壓已成為支撐增長預期的關鍵指標。Amazon、Google、Microsoft 三家合計簽約積壓合同總額接近 1.7 萬億美元，較一年前翻逾一倍。

Amazon CEO Andy Jassy 在電話會議上表示，雲服務"很可能在未來成為我們每年萬億美元量級的收入業務"。Microsoft CEO Satya Nadella 則稱，公司上季度在五大洲開設了 31 個數據中心，整體算力容量將在兩年內翻番。

AI 收入：從投入敍事到變現驗證

本季財報中，四家公司首次以更量化的方式回應了市場最核心的追問——"錢花出去了，到底賺回來多少？"

Amazon 率先給出了最具體的數字：AWS 的 AI 業務年化收入運行率已突破 250 億美元，自研芯片（Trainium 與 Graviton）同樣突破 250 億美元，兩項均實現三位數百分比同比增長。Jassy 在電話會上將其作為此次財報的核心披露亮點，標誌着 Amazon 開始將 AI 收入從雲業務整體數據中單獨拎出來接受市場檢驗。

Microsoft 的 AI 年化收入運行率則達 370 億美元，疊加 Microsoft 365 Copilot 付費席位突破 3000 萬（三個月前約 2000 萬，環比增約 50%），已形成"雲 AI + 辦公 AI"的雙輪變現結構。Nadella 強調，"我們正在推動成本效益曲線跨越新前沿，確保每一位客户都能將 token 轉化為實際的業務成果。"

Google 雖未單獨拆分 AI 收入，但管理層確認 Vertex AI、Gemini API 及 TPU 算力租賃是雲業務 82% 增速的核心拉動力——Gemini API 每分鐘處理 token 量從上季度的 160 億飆升至 220 億，Gemini Enterprise 已被近 90% 的財富 100 強公司採用。Google Cloud 的積壓訂單從上一季度的約 4600 億美元飆升至 5140 億美元，增量超過 500 億美元，主要由企業 AI 需求推動。公司預計其中逾 50% 將在未來 24 個月內轉化為收入。

Meta 的 AI 變現路徑則完全嵌套在廣告引擎中。

本季 AI 驅動的 Advantage+ 廣告工具年化收入運行率約 750 億美元，AI 價值優化工具年化超 200 億美元（一年內翻倍）。AI 對推薦系統和廣告轉化率的提升使廣告單價同比上漲 12%，廣告展示量增長 14%，推動應用家族廣告收入同比增長 27% 至 594 億美元。扎克伯格在電話會上表示，"AI 正在加速我們今天的核心業務"——但沒有獨立雲業務作為直接變現通道，Meta 的 AI 投入回報比另外三家更難被市場定價。

自由現金流：承壓是共識，分歧在預期管理

儘管收入在增長，自由現金流的惡化是本季財報中無法迴避的共同主題。

Amazon 過去 12 個月經營現金流為 1614 億美元，同比增長 33%，但扣除數據中心等基礎設施投資後，自由現金流驟降至負 76 億美元。Google 二季度出現上市 20 餘年來首次負自由現金流，單季缺口約為 60 億美元。四家公司合併自由現金流降至約 70 億美元，為十年最低，僅 Microsoft 和 Meta 實現了正值。

Jassy 坦承，在同時建設多個數據中心、且從立項到投產存在約兩年滯後期的情況下，"短期內我們將花費大量資本開支，並面臨自由現金流壓力，直到這些數據中心陸續上線"。

SLC Management 董事總經理 Dec Mullarkey 表示，"對投資者而言，不計代價的增長時代已經過去，他們希望看到支出切實流轉為業績，就像谷歌、微軟和亞馬遜那樣。"這也在一定程度上解釋了 Meta 股價為何在財報後承受了更大壓力。

集中度風險：OpenAI 與 Anthropic 的蝴蝶效應

本輪資本開支狂潮的另一隱患，在於其部分需求高度集中於少數 AI 初創公司。

積壓合同的大幅增長，相當程度上來自 OpenAI 和 Anthropic 的多年期算力購買承諾。這意味着科技巨頭的投資回報，部分取決於這兩家公司能否持續融資並履行合同，同時還取決於其各自上市計劃能否落地。

據穆迪警告，這種結構形成了"一個可能掩蓋真實需求的更具循環性的系統"，構成不可忽視的集中度風險。

與此同時，各公司在未來財務承諾上的披露也揭示了更深層的資產負債表鎖定風險。

據英國《金融時報》報道，僅二季度一個季度，Meta、Google 和 Microsoft 三家就新簽了近 9000 億美元的 AI 相關義務，涵蓋數據中心租約、基礎設施採購承諾及新增債務。Meta 在 7 月還額外新增了 680 億美元的數據中心租約。Amazon 尚未披露類似的詳細數據。

敍事的分野：誰在贏，誰在等

本輪財報季過後，市場對科技巨頭 AI 投資的評判標準正在變得更為具體——不僅看"花了多少"，更看"賺了多少"。

Amazon 和 Microsoft 憑藉雲業務的加速增長，暫時贏得了市場對高資本開支的寬容；Google 則因現金流問題令投資者產生疑慮，儘管雲業務收入同樣亮眼；Meta 的處境相對複雜——AI 對廣告定向的賦能推動總收入同比增長 28% 至 610 億美元，但沒有云業務作為直接變現通道，加之 CEO Mark Zuckerberg 關於出租數據中心算力的表態被認為缺乏清晰規劃，市場給出了負面反應。

Alphabet CFO Anat Ashkenazi 在上週的分析師電話會議上表示，"只要我們看到這些有吸引力的投資機會，我們就會持續投入。"這句話代表了四家公司管理層的共同立場。但正如 RBC 的 Jaluria 所言，"投資者正被迫重新審視自己的時間表。"這場資本開支與 AI 收入的賽跑，答案仍懸而未決。