Behind Amazon's (AMZN.US) two-day jump of 20%: AWS accelerates growth validating AI demand, concerns arise over capital expenditures and depreciation pressure

智通财经 APP 获悉，亚马逊 (AMZN.US) 股价在公布了超预期的第二季度业绩后连续两个交易日收涨，累计上涨约 20%。在多头看来，尽管 2026 年资本支出预期被上调、且自由现金流转负，但亚马逊云计算业务收入连续第五个季度实现加速增长缓解了对于其巨额人工智能 (AI) 资本投入无法产生回报的担忧。不过，仍有谨慎的市场人士认为，对亚马逊来说，真正得到验证的是人工智能 (AI) 需求，而不是建设成本与实际经济回报之间的关系，这意味着亚马逊未来股价可能因资本开支的拖累而再度承压。

亚马逊 Q2 业绩超预期 云业务加速增长验证 AI 需求

财报显示，亚马逊第二季度总营收同比增长 20% 至 2006 亿美元，好于分析师平均预期的 1970 亿美元;营业利润为 275 亿美元，同比增长 43%;净利润为 626 亿美元，同比增长 245%，其中包含 534 亿美元的税前非经营性其他收入，主要来自其对 Anthropic 的投资;摊薄后每股收益为 5.75 美元，远高于分析师平均预期的 1.82 美元。

最核心的亚马逊云服务 (AWS) 营收同比增长 37% 至 422 亿美元，好于分析师平均预期的 406 亿美元，创 2021 年第四季度以来最快增速。在财报发布前，投资者高度关注 AWS 的增长情况。亚马逊首席执行官安迪·贾西表示，AWS 正在 “蓬勃发展”，并指出其 AI 和自研芯片业务部门的增长势头强劲，两者年化收入均超过 250 亿美元、且同比均实现三位数百分比增长。

与其他大型科技公司一样，亚马逊正在大规模投资数据中心和芯片，以抓住 AI 和云计算服务需求快速增长带来的机会。亚马逊第二季度资本支出达 542 亿美元，高于上年同期的 321 亿美元。其大力投入 AI 产品和基础设施的举动导致自由现金流转为负值——截至第二季度末，该公司过去 12 个月自由现金流净流出 76 亿美元，而一年前则为 182 亿美元的净流入。

亚马逊还将 2026 年资本支出预期从此前预计的 2000 亿美元上调至 2200 亿美元。贾西表示，其中大部分支出将用于 AI 领域。贾西表示，内存价格的上涨推高了其资本支出的预期。他补充称，亚马逊的支出热潮在短期内不太可能放缓，“即使达到这一水平，我们到 2026 年仍无法拥有足够的产能来满足全部需求，我相信这种趋势在 2027 年同样会持续。事实上，我们认为 2028 年的需求都已经非常显著”。

贾西还表示：“我们在这场 AI 转型浪潮中处于非常有利的位置。” 他强调，亚马逊的 AI 基建投资对于满足其云服务日益增长的需求至关重要。他表示，AWS 在本季度的积压工作量 (即尚未上线的合同项目) 已达到 4960 亿美元。

市场乐见 AI 需求得到验证 却忽视资本支出及折旧隐忧

亚马逊第二季度财报进一步提升了 AI 需求验证的程度——实际上，这种验证在亚马逊的第一季度财报中已经有所体现——并对相关趋势进行了更强确认。这也是推动亚马逊绩后股价大涨的重要原因。

但与此同时，亚马逊股价的上涨似乎选择性地忽略了该公司上调全年资本支出预期这一事实。如果参考亚马逊自身过去的发展历史，资本支出压力通常并不利于公司股价表现，而当前这一轮资本投入周期与过去存在巨大差异。本轮资本支出的规模更高，且随着公司持续宣布新的资本投入计划，投资回报兑现阶段正在不断被推迟。同时，资本支出增长速度与收入增长速度之间的差距依然非常明显。

亚马逊在第二季度财报中将资本开支计划从约 2000 亿美元上调至约 2200 亿美元。从投入到首次产生账单收入的时间预计为 6 至 24 个月，且部分资产的使用寿命长达 30 年。这意味着投资回报将在数年内 (而非数个季度) 逐步实现，并且随着需求趋于稳定，不同资产将在不同经济环境下，以不同节奏形成收益。另外，当亚马逊此前 2021 年至 2022 年的资本支出周期启动时，该公司拥有更强劲的自由现金流基础，这与当前情况完全不同。

这也是为什么有市场人士认为，在第二季度财报带来的最初市场兴奋情绪消退后，亚马逊股价将重新回落。在一些投资者看来，亚马逊 AWS 业务表现所展现出来的 AI 需求强劲并不能回答资本支出的经济回报问题。

有分析指出，AWS 业务表现强劲并不能证明亚马逊当前资本投入是合理的。AWS 只是 AI 投资链条中的一个环节——它说明企业正在将系统迁移至云端，仅此而已。它实际上处于 AI 投资影响较弱的一端。

真正重要的资本支出问题在于 AI 训练业务以及定制芯片 (Trainium)，而这两个领域的需求和经济模型仍处于早期阶段。尽管 AI 训练业务和芯片业务目前公布的数据表现良好，但需求高度集中于少数几家 AI 实验室。更重要的是，这些业务的盈利模式仍然没有得到验证。市场还不知道，在稳定运营状态下，这些业务能够实现怎样的利润率？在持续折旧压力下，资本回报率是多少？相关资产的实际使用寿命是多少？

一些迹象甚至更加令人担忧。除了自由现金流已经转为负值之外，折旧费用也持续上升。第二季度，亚马逊整体折旧与摊销费用 (D&A) 同比从约 152 亿美元增长至约 200 亿美元。其中，AWS 相关折旧费用从约 48 亿美元上升至约 81 亿美元。更重要的是，折旧增长速度正在超过收入增长速度——AWS 第二季度折旧与摊销费用增长约 67%，而收入增长仅约 37%。

这表明亚马逊正处于一个高度激进的 AI 基础资产建设阶段。这些建设过程中必然出现的成本对公司的现金流和财报利润都会产生负面影响 (而股价本应对此有所反映)，尽管这些因素本身并不一定意味着公司存在重大问题。

此外，上半年新增的约 900 亿美元资产才刚刚开始计提折旧，因此后续几个季度的利润率将面临更大的折旧负担。该公司还面临服务器五年使用寿命假设与 AI 设备快速淘汰风险之间的矛盾。

总的来说，亚马逊股价在第二季度财报公布后的涨幅可能已经超过了 AI 需求验证所应带来的估值提升，包括资本支出增加和折旧压力在内的负面因素则似乎尚未被市场充分定价。市场正在忽视亚马逊所处的资本投入阶段中存在的压力和不确定性。投资者或许可能继续观望，直到亚马逊资本开支所指向的 AI 需求和其经济性得到证明、以及 AWS 收入增长与折旧费用增长之间的差距开始缩小，再重新评估买入机会。