Is the Tech Correction Nearing Its End? How to Allocate for the Next Phase?

6 月以來席捲全球 AI 資產的調整正逐步接近尾聲，但市場修復並不意味着 AI 交易將重回此前"只看資本開支"的階段。

國金證券宏觀分析師宋雪濤 8 月 4 日發佈報告指出，此前壓制全球科技股估值的四大因素——韓國市場去槓桿、美聯儲鷹派預期、雲服務商（CSP）資本開支回報擔憂以及中東地緣政治風險——均出現邊際緩解。隨着微軟、亞馬遜等最新財報繼續驗證 AI 需求強勁，市場開始更加關注資本開支能否真正轉化為收入和利潤，而非單純追逐投入規模。

報告認為，本輪調整結束後，AI 投資邏輯將由流動性和風險偏好驅動，逐步切換至盈利兑現驅動。未來產業鏈的超額收益，更可能來自能夠持續提升投資回報率、將算力有效轉化為現金流的企業，而非單純擴大資本開支。

韓國去槓桿壓力明顯緩解

韓國市場是本輪全球 AI 資產調整中波動最劇烈的市場之一。自 6 月 19 日高點以來，KOSPI 一度累計回撤接近 40%，槓桿資金集中平倉放大了全球科技股風險偏好的收縮。

不過，報告認為，本輪去槓桿最劇烈階段已經過去。

7 月 29 日，KOSPI 指數在逼近 250 日均線後獲得支撐。與此同時，三星電子、SK 海力士相關單股槓桿 ETF 規模大幅縮水，截至 7 月 30 日，"7709"和"KODEX"兩隻產品資產規模（AUM）分別較峯值下降 83% 和 70%，基本回落至今年 4 月至 5 月水平。

散户融資槓桿也持續回落。KOFIA 數據顯示，截至 7 月 30 日，韓國散户融資餘額（信用交易融資 + 證券抵押貸款）降至 57.97 萬億韓元，較 6 月 24 日高點下降約 10.8%，已接近 4 月初水平。

此外，SK 集團會長崔泰源 7 月 30 日首次以個人身份買入 SK 海力士股票，在公開市場購入 3620 股、金額約 47.9 億韓元，也被市場視為對半導體行業長期前景釋放積極信號。

美聯儲鷹派擾動降温，加息預期繼續回落

報告認為，市場此前擔憂油價上漲及 AI 帶來的供給側通脹可能推動美聯儲重新轉向鷹派，但目前這一風險正在減弱。

美聯儲主席近期講話雖然重申 2% 的通脹目標，但並未進一步強化鷹派指引，市場整體解讀偏向"明鷹實鴿"。從市場表現來看，2 年期美債收益率回落，反映投資者對進一步收緊政策的擔憂有所降温。

與此同時，美國近期公佈的經濟數據也進一步強化了這一判斷。美國二季度 GDP 環比折年率初值為 1.5%，低於市場預期的 2.1%；6 月 PCE 同比上漲 3.7%，環比下降 0.1%，為六年來首次轉負；核心 PCE 同比上漲 3.3%，環比僅增長 0.1%，同樣低於市場預期。

國金證券認為，美聯儲年內進一步加息的可能性繼續下降，主要原因包括：長端利率維持高位已形成一定緊縮效果；科技企業現金流安全墊下降後，對利率更加敏感；AI 提升生產效率帶來的潛在通縮效應，也有助於強化未來政策寬鬆預期。

中東風險溢價開始消退

除流動性因素外，中東局勢也是 7 月壓制全球風險資產的重要變量。

此前市場擔憂，美伊衝突可能升級並波及霍爾木茲海峽等關鍵能源通道，從而推升油價，並通過"油價上漲—通脹回升—利率維持高位"的鏈條壓制科技股估值。

不過，進入 8 月後，局勢出現緩和跡象。報告指出，特朗普 8 月 2 日釋放願意停止進一步軍事行動、推動談判的信號，市場重新進入其慣用的"TACO（Trump Always Chickens Out）"交易邏輯。據新華社，美國總統特朗普 4 日接受美國福克斯新聞頻道採訪時稱，霍爾木茲海峽將 “很快” 開放，否則伊朗將遭受 “猛烈打擊”。

國金證券認為，經歷多輪類似事件後，投資者已逐步適應特朗普"先施壓、後緩和"的談判模式，地緣政治事件對市場風險偏好的衝擊正在減弱，風險溢價釋放速度明顯快於此前幾輪衝突。

市場開始重新評估 AI 資本開支質量

報告認為，過去一個月 AI 板塊調整的核心矛盾，並非 AI 需求減弱，而是市場開始重新評估資本開支的投資回報率（ROI）。

谷歌、微軟和亞馬遜最新財報均顯示，AI 需求和雲業務增長依然強勁，但市場對於三家公司的反饋卻出現明顯分化。其中，谷歌進一步上調 2026 財年資本開支至 1950 億至 2050 億美元，但由於未能充分證明模型優勢及自研體系能夠帶來更高投資回報，股價承壓。

相比之下，亞馬遜雖然同樣繼續擴大資本開支、自由現金流承壓，但公司更清晰展示了 AI 基礎設施和雲業務帶來的回報，因此市場反應明顯更積極。微軟則維持相對剋制的資本開支節奏，並繼續兑現雲業務增長，獲得市場正面反饋。

報告認為，這意味着市場關注點已從"資本開支越多越好"，轉向"資本開支能否帶來盈利增長"。與此同時，費城半導體指數對於雲廠商業績的反應，也已從此前的"利好不漲"，逐步演變為"利空不跌"。報告認為，這通常意味着市場情緒已接近底部區域。

AI 投資進入下半場，盈利兑現成為主線

國金證券認為，本輪調整結束後，AI 投資將正式進入盈利驗證階段。未來，大型雲廠商是否繼續維持高強度資本開支，將取決於模型公司的收入增長、企業客户滲透率、AI Agent 對生產流程的改造程度，以及 AI 業務能否覆蓋持續擴大的基礎設施折舊和運營成本。

報告將未來 AI 投資機會劃分為三個層次：

一是大 Beta，來自模型能力持續突破。如果 AI 能力進一步提升，並帶動收入超預期增長，整個產業鏈的投資回報率仍有望繼續改善。

二是小 Beta，來自產業鏈利潤重新分配。隨着議價能力變化，美國與韓國、上下游企業之間的利潤格局仍可能持續調整。

三是 Alpha，來自產業鏈內部的結構性機會，包括成本下降、效率提升、競爭格局改善，以及部分細分領域商業模式逐步成熟帶來的超額收益。