利率走低，市场上行

周末我觉得全面看多风险资产需要看到利率的走低，除了地缘的不确定性之外，当时我觉得最快最快，可能也要等到这周五非农数据出来之后。但事情比我想象中发展更快，你可以感受到美国政府在开始努力挽救失控的利率和上行的美元，加上地缘的缓和。在 ADP 数据出来之前，美国的长债利率已经开始有了初步的下行迹象。

2 年期利率回到了上行通道的下沿，但和之前 7 月 16 号比起来，对于利率的预期已经有所改变，当时大家还觉得 9 月份一定加息，现在则不然

长端利率从 6 月底冲突加剧之后的陡峭斜率中离开，但依然在趋势线以上

所以光看图，如果要说这里是一个利率下行的开始，是有可能的。但只能说到目前这个趋势还不能完全确认。

这和一些风险资产的走势是对应的

黄金从我们之前提到的区间突破，但还没有站上长期趋势线。

上证指数亦然，其实之前上证和美国的长债利率关系没那么大，但这一次确实是跟着全球一起跌的。后面是不是还是这样不好说，中国股票并不完全是跟着美国利率走的。

回到几天前的看法

实话说，就像是上面写的，这真的是最完美的情景，因为利率一旦在高位维持太久，它再走低就不好说到底是不是一个利好了。简单来说，十年期利率从 4.7% 下降到 4.2%，大家觉得都是个好消息，要是 4.7% 先涨到 5.0%，之后就算再回到 4.2%，到时候的叙事可能也是 Fed Hike into Recession。

过去 3 年时间里面，我们经历了很多次这种利率走低。虽然我觉得未来不一定完全重复，但看看历史总是没坏处的。

过去三年五次比较显著的美国长端利率走低

长债收益率的波动幅度在 61bp-120bp 不等。这也是之前说的，如果真的确认说在经济还可以的时候，长端利率下行，联储降息预期增加，对于风险资产就可能无视经济走弱的风险，去交易后面降息的利好。

在这五次利率的下行区间里面，黄金每一次都是上行的，中位数回报 10% 左右。美股有四次是上行的，除了 2025 年 1-4 月因为解放日下跌。中位数回报差不多也是 10% 左右。

美元每一次都走弱，中位数回报-5% 左右。

当然过去几年有一些结构性因素，例如央行购金，以及美国财政支出和 AI 投资给股票盈利带来的利好。

如果放在 2000 年之后的全历史时间，黄金的胜率会从过去 5/5 次上涨下降到 76% 左右，但如果长端利率走低 50bp 以上，黄金在这些时间里面的中位数回报率在 10% 左右。

股票会从近三年的 4/5 上涨回到一个五五开的局面，因为有些利率下行是经济下滑比利率预期更快

商品指数 60% 概率下跌，美元指数 70% 概率下跌

美元指数确实是一个非常丑陋的图形，一个区间突破但最后发现可能是个假突破。

我觉得这大概就勾勒出，如果几个小时后，ADP 真的是稍稍低于预期，然后周五非农确实差一点，或者确认了利率走势往下，我觉得如果单纯刻舟求剑，利率的目标区间是

黄金的目标区间可能是这里

但要考虑到，七月份黄金，股票的下跌本身就是利率冲高带来的，至少部分是的，那么他们也有可能弹性更大一点。当然这不影响核心结论。我觉得黄金在长期趋势线以下看到了利好是可以试试的，但重仓还是等看到明确的降息叙事（也许过几天失业率数据一般呢，几个小时后要是 ADP 真的和共识预期那样少了一些呢。）

上面这些是我比较理解的，也有一些是我有些犹豫的，比方说铜。我知道他的供需基本面很好，有没有铜关税目前是个五五开的事情，而且市场不像去年 6 月份那样计价。这种关税不确定性已经让整个铜的供应链产生了巨大的积压，美国现在是 70 万吨库存，是几年前大家心目中合意数字的 4-7 倍，这还发生在一个铜供给比较紧张的时候。这些都是铜可能上涨的推手。

我也理解，铜目前要做空可能只有宏观才会做空，所以当宏观风险过去，一定有空头平仓。

但我自己此时对它还是有一些迟疑，因为我觉得未来，比方说三个月六个月或者十二个月，真的要看到降息，不太可能是旱地拔葱一样的降息，它是需要通胀走低或者失业率走高的。这种时候其实铜是一好一坏的。过去几年，铜有几次是在利率走低时上涨，也有几次是利率走低时下跌。

我自己觉得最合理的做法，是如果看好铜在未来的长期趋势，股票比期货更好。有些时候期货比股票好，是因为能看到明确的短期供需矛盾。

我完全理解如果 Trump 加任何数字的铜关税，能够证明美国囤积 70 万吨铜有自己的合理性，那么铜有短期的供需矛盾，但我不想把任何假设建立在 Trump 政府上。

就像是七月份我也不想做多石油，八月份我也不想做空石油，我觉得这一届政府对于经济，和市场的管理是越过了边界的。你能感受到他们非常希望有一个宽松的环境，和上行的金融市场。然后他们有很多抓手去实现这一点，油价是最明显的，这其实不是一个最理性的环境，我觉得就尽可能绕开这些抓手。

铜确实是一个很痛苦的思考，他的基本面非常不错，但在长端利率走低的时候或者降息时候做多铜是 2022 年之后的事情，在 2022 年之前，降息时候你是空铜的。即便是 2022 年之后，利率走低铜价上涨也就是一个五五开的情形。

此时还有关税的扰动，在淡季遇到了一个低库存，我觉得铜的交易难度现在真的很大，铜历史上大波动都是需要宏观或者逼仓。

- 宏观如果要是纯利好，那么新增就业不能太高也不能太低，通胀不能太高也不能太低。

- 逼仓现在美国有 70 万吨库存。所以最有可能的就是关税，但之前说了，我真的很不愿意去研究美国到底要不要加铜关税。

好在策略研究就是在这种蛋疼时候找到一个中间方法，我觉得真看好铜在未来的产业趋势，可能就简单点股票算了。

总结一下结论，之前觉得利率走低后再全面看多风险资产，但我没想到它这么快就有迹象。

而且从资产的广度来看，这两天真的是全球普涨。道琼斯破前高不说了。就连今年最蛋疼的印尼市场都有了见底的迹象

我觉得几个小时后的 ADP 数据，新的失业率数据会给我们更多信息，我现在也不知道美国的经济数据还有多可信，但我们能看到美国财长和联储主席一方面都不希望长端利率太高，一方面总是希望降息。我有时候总觉得过去几年美国就是，经济数据好的时候尽可能不加息，经济数据走弱就想办法降息，导致的结果就是通胀一直回不去。但就像之前说的，只要没有恶性通胀（所以要坚持 2% 的通胀目标），一个合理通胀对于债务高企的美国来说不是坏事。

在上一篇文章里面，我写下这句话的时候

我其实想到的是 3 月份之后的石油，我有一种感觉就是美国政府在这一次油价的操控上体会到了快感和乐趣，以及好处和收获。所以他们也开始涉足一些更关键的东西，例如利率和汇率。

风险资产的反弹需要利率和美元指数的走弱，你可以看到政府非常明确表达了这样的诉求。我们经常说不要和联储做对，也看过很多新兴市场国家操控利率和汇率玩脱了的历史。而我们现在看到了新的玩家加入。

这显然是没有太多先例可以参考的事情，但我此时的想法是，这也许和 2018-2025 年贸易战，2024-2025 格林兰岛，委内瑞拉，霍尔木兹一个道理，在最开始你得信，然后某一天真的量变引发质变再睡。

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