Guotai Junan Securities: What are U.S. Treasuries pricing?

智通財經 APP 獲悉，國聯民生證券發佈研報稱，今年以來，美債利率加速上行成為全球資產定價焦點，無風險利率上移壓制權益估值並推升波動率。上半年，市場主要定價經濟修復與能源衝擊下的貨幣政策轉向，短端利率隨加息預期快速上行，收益率曲線呈 “熊平” 形態。但 7 月後，基本面走弱與美聯儲加息猶豫使短端動能放緩，長端利率卻在期限溢價拉動下加速衝高，曲線陡峭化持續強化。該行認為，美債定價正從單一政策利率主導轉向 “財政風險溢價 + 供需錯配 + 政策不確定性與長期通脹風險” 共振的多維框架。下半年，長端利率易上難下、曲線陡峭化或成核心線索，需重點跟蹤基本面數據、財政缺口與關税對沖、外資減持及 AI 企業債擠出效應、以及沃什改革進展等變量。

原文如下：

今年以來，美債利率的加速上行再度成為全球資產定價的焦點。伴隨美債收益率的快速衝高，無風險利率這一全球金融資產的定價錨快速上移，不僅對權益資產估值形成直接壓制，更引發了跨資產配置的深刻調整。在此過程中，美股與美債的負相關性在階段性打破後再度顯現，全球金融市場的波動率亦被推升至高位。

不過，在美債利率快速抬升的表象下，驅動本輪上行的核心因子似乎也在發生變化。上半年（截至 6 月末），市場主要定價經濟修復與能源衝擊下的貨幣政策轉向：美聯儲政策預期從年初定價全年 1-2 次降息快速逆轉至加息預期，短端利率隨之快速上行、向長端收斂，國債收益率曲線走出典型的 “熊平” 形態。

但進入 7 月後，在基本面的走弱和美聯儲的加息猶豫下，短端上行動能逐步放緩，但相較之下長端利率卻加速衝高。收益率曲線陡峭化趨勢持續強化，期限溢價接棒成為長端利率上行的核心驅動。

我們認為，這一轉變或意味着美債市場定價框架正脱離單一政策利率預期的主導模式，轉向 “財政風險溢價 + 供需錯配擔憂 + 政策不確定性和長期通脹風險” 等共振驅動的多維定價體系。在此背景下，下半年長端利率的易上難下，以及收益率曲線陡峭化或將成為貫穿市場的核心線索。

1、上半年美債市場在定價什麼？

年初以來美債利率上行背後的驅動力該如何理解？藉助經典利率拆解框架，名義美債收益率能夠拆分為預期短期實際利率、遠期通脹預期以及期限溢價（實際期限溢價 + 通脹風險溢價）。其中，

1）預期短期實際利率反映市場對美聯儲中短期貨幣政策路徑及長期均衡實際利率的共識預判。其直接掛鈎經濟基本面的潛在增長動能（如勞動生產率、資本回報率）與美聯儲的政策轉向節奏；

2）遠期通脹預期代表金融市場對中長期物價穩定與美聯儲通脹錨定能力的定價；

3）期限溢價則是投資者因承擔持有長期債券所面臨的未來不確定性風險（如利率和通脹不確定性風險、供求失衡風險、財政發債壓力等）而要求的額外風險補償。

不難看出，上半年美債利率的驅動因子核心來源於預期短期實際利率。根據 DKW 模型對美債利率的拆分（不同模型的估算略有差異，但整體趨勢相似，例如常見的 ACM 模型），上半年（截至 6 月），10 年期美債利率上升 23 個 BP，其中預期短期實際利率上升約 15 個 BP，貢獻了約 65% 的名義利率上漲；而遠期通脹預期和期限溢價僅分別上漲 4 個 BP 左右，合計貢獻僅 35%。

具體而言，伊朗衝突後美債驅動因子呈現出明顯的階段性切換特徵：

第一階段（地緣衝突發酵期：伊朗衝突爆發至 5 月中旬）：三大因子共振拉昇。中東局勢驟然升級帶動原油等大宗商品價格衝高，地緣政治不確定性與供給側通脹風險交織，導致通脹預期與期限溢價短期內脈衝式上行。與此同時，美國強韌的經濟數據使得市場進一步壓減降息預期，預期短期實際利率同步走高，三者共振推動 10 年期美債利率快速拉昇。

第二階段（地緣風險平息期：5 月中旬至 6 月底）：通脹與期限溢價退潮，實際利率獨撐高位。隨着伊朗局勢邊際緩解、原油價格顯著回落，前期計入的通脹預期與期限溢價被快速抹去，截至 6 月底兩者已回落至衝突爆發前的水平。然而，受美聯儲 “Higher for Longer” 鷹派立場與經濟無着陸預期的支撐，預期短期實際利率依舊維持高位，成為支撐上半年美債收益率中樞最終抬升的最核心底色。

綜上，上半年美債市場更多是一場由基本面驅動的 “政策利率再定價” 行情，即市場更多圍繞 “經濟韌性—降息延後” 的政策利率再定價展開，屬於典型的基本面驅動邏輯。在此階段，受地緣影響通脹預期雖有反覆，但整體錨定良好，供需失衡對期限溢價的擠壓也尚未成為市場主導，收益率曲線主要演繹為短端利率向上追趕長端的 “熊平” 形態。

2、下半年美債市場的核心矛盾？

不過，步入 7 月後，美債利率的上行邏輯發生了一定切換，集中體現在收益率曲線的熊陡化——期限溢價接棒預期短期實際利率，重新成為拉動長端美債收益率衝高的最核心驅動力。

首先，基本面放緩與美聯儲的加息猶豫致使短期實際利率預期動能衰減。隨着非農、通脹、GDP 等宏觀經濟指標呈現邊際走弱跡象，加上美聯儲在政策利率路徑上的審慎與猶豫，市場對美聯儲加息預期進一步上修的動能減弱。7 月以來，預期短期實際利率對長端收益率的拉動效應顯著邊際遞減，整體上行動能放緩。

然而，長端名義利率卻在期限溢價的拉動下單邊衝高，收益率曲線加速熊陡。可以看到，7 月以來 10 年期美債利率上行約 30 個 bp，幾乎全部由期限溢價貢獻，而風險中性利率基本不變。與此同時，整個 7 月遠期通脹預期雖然總體處於偏低水平，但呈現緩慢抬升跡象，特別是在 7 月底 FOMC 議息會議落地後，通脹預期的抬頭與重新定價似乎呈現出加速態勢。

具體而言，我們認為這一階段期限溢價的加速走高和通脹預期的抬頭跡象，主要源於財政擔憂、供需錯配壓力以及政策不確定性的集中爆發，而目前市場似乎尚未完全定價這些風險：

首先，財政端，赤字壓力持續擴大，從中長期系統性抬高久期供給中樞。上半年市場對於財政赤字與關税政策的討論一度被地緣政治風險搶走風頭，但隨着近期關税退款進程的推進以及中期選舉的臨近，財政壓力的隱憂重新重回市場視野。

收入上，IEEPA 關税退款集中兑付，對財政端形成直接資金擠壓。由於此前基於《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA）徵收的相關關税被司法判定違法，政府合計需退還約 1660 億美元的關税款項。自本財年啓動退税以來，財政部已完成 810 億美元退款（主要集中發生在 5–6 月），目前仍有近半數資金待兑付。我們測算，退税預計將推升赤字率約 0.6 個百分點，短期內顯著拉緊了財政資金鍊條。

而替代性關税條款難以完全填補税收缺口，財政中長期發債壓力難解。雖然政府試圖引用《1974 年貿易法》第 301 條款替代第 122 條款進行政策過渡，但仍難以彌補退税帶來的巨大税收損失：

短期來看，關税收入大幅縮水直接推升年內赤字。根據耶魯預算實驗室預測，2026 財年美國新增關税收入或將降至約 800 億美元，不到 2025 財年（1900 億美元）水平的一半。考慮到退税的影響，這意味着僅關税收入下滑單項因素，就將推動 2026 財年赤字率較 2025 財年（5.8%）額外抬升 0.3-0.4 個百分點。

長期來看，新規税收覆蓋率有限，結構性缺口將倒逼久期供給維持高位。現行 301 及 338 條款所能創造的税收規模，僅能覆蓋此前對等關税階段收入的不足 60%。根據 CRFB 測算，至 2036 財年 IEEPA 裁定將累計損失約 1.7 萬億美元税收，而新規預計僅能新增 9500 億美元，填補缺口不足六成。這一長期結構性缺口將倒逼財政部持續擴大國債發行規模，驅動長端美債久期供給維持高位。

而支出上，地緣衝突升温引發軍費被動擴張，構成財政赤字的額外剛性加壓項。這對特朗普政府的財政平衡能力構成了嚴峻考驗。2026 財年美國國防預算約為 8768 億美元，截至 6 月本財年使用已達 6787 億美元（近 80%），若後續美伊衝突未能及時降温，地緣博弈的長期化將迫使國防支出與海外軍援預算出現剛性膨脹，這不僅削弱了後續財政刺激的騰挪空間，也將直接轉換為國債發行的額外增量，加劇長端國債的久期供需失衡。

此外，隨着中期選舉臨近，特朗普政府緩釋居民可負擔性的政治訴求愈發緊迫。為爭取中低收入選民基本盤，參考去年特朗普政府的政策思路，其可能通過設置信用卡利率上限（如 10% 上限提案）、發放定向民生與消費補貼、以及藉助行政與準財政手段引導房貸利率下行等組合拳，直接緩解居民部門的生活成本壓力。

儘管從政策框架籌劃到法律程序落地仍存在時間時滯，相關舉措在年內全面生效的概率有限，但其對金融市場的邊際衝擊或提前顯現：市場對二次寬財政與赤字擴張的預期的再升温，可能推高美債的供給溢價與通脹中樞預期，從而對長端美債利率形成持續的上行壓力。

其次，久期供需格局發生一定程度上的惡化，正倒逼期限溢價上行。當前美國國債總規模已突破 39 萬億美元大關，國債佔 GDP 的比重維持在 120% 的歷史高位。然而，在財政部持續釋放美債 “供給洪流” 的同時，需求端的邊際承接力卻出現明顯走弱。

其一，沃什縮表的政策取向強化了中長期流動性收緊的預期。沃什的接棒傳遞出清晰的信號——美聯儲將恪守貨幣政策紀律與資產負債表約束，難以重回此前 “大水漫灌” 式的極度寬鬆，這意味着央行作為長端美債的託底功能正在逐步弱化。

其二，海外官方機構等核心買家的邊際退場，進一步加劇了市場的久期錯配壓力。今年以來，外資對美債的配置動能明顯放緩，其中作為美債最大海外持有國的日本央行及本土機構拋售尤甚——僅今年 1—5 月，日本便累計淨拋售美債高達 800 億美元。美債市場供需失衡的特徵愈發突出，逼迫長端美債必須重新抬升期限溢價，以出清過剩的久期供給並吸引私有部門的邊際買家。

其三，AI 資本開支潮加大投資級企業債供給，對長端美債配置資金形成一定的 “擠出效應”。年內為籌集 AI 算力基礎設施的龐大資本開支，主要雲廠商大幅抬升了高評級企業債的發行規模。截至 2026Q2，五大雲廠商（包括微軟、谷歌、META、亞馬遜、甲骨文）當季資本開支高達 1800 億美元（同比增長約 90%），長期債務高達 7000 億美元（較 2025 年年初幾乎翻倍）。

高評級企業債的 “替代效應” 倒逼美債抬高期限溢價以維持吸引力。這種高質量、高收益的企業債供給浪潮，直接擠佔了原本沉澱於長端國債的機構配置資金（如保險、養老金及資產管理機構）。在做市商與機構資產負債表承載力本就趨緊的背景下，國債必須提供更高的收益率補償（即更高的期限溢價），才能在與高評級企業債的 “爭奪資金池” 競爭中出清，這在邊際上進一步加劇了長端美債收益率的向上傾斜。

最後，沃什的 “模糊框架” 與 “只説不做” 的政策表態，正在系統性加劇市場的長期通脹風險再定價。尤其是在 7 月 FOMC 議息會議落地後，雖然沃什極力強調其抗通脹的鷹派決心，但這種 “表態強硬、行動滯後” 的政策背離，反向加劇了金融市場的政策信任赤字。

市場開始深度擔憂美聯儲在應對潛在供給側衝擊和二次通脹時的 “行動落後於曲線”。這種政策路徑的模糊性與執行力的脱節，使得中長期通脹錨定出現鬆動風險，進而推動投資者索要更高的通脹風險溢價。7 月議息會議新聞發佈會後，短端利率明顯下行，但在通脹預期的影響下，長端利率進一步上行至 4.7%。

3、美債破局需密切觀察的幾大維度

綜上所述，我們認為收益率曲線的陡峭化將構成下半年美債市場的核心交易主線。在財政赤字擴張倒逼發債壓力、海外買家邊際去久期、AI 巨頭融資潮形成 “資金擠出效應” 以及長期通脹中樞面臨抬升風險等多重壓力下，美債定價框架正經歷結構性重構。這也意味着，單純依靠寬鬆預期博弈可能無法單向壓制長端利率高企，長端美債的主導權正加速向期限溢價與供需基本面轉移。

展望下半年，美債走勢的破局與再平衡需重點跟蹤以下核心指標：

1）基本面與實際利率（短端錨）：如果宏觀經濟與通脹數據能否展現出持續性放緩趨勢，有望切實壓低短期實際利率與政策利率預期；

2）關税對沖與財政缺口（財政和供給端）：收入上，下半年特朗普政府是否會推出新的關税舉措（以關税收入補充財税缺口），以邊際緩釋退税帶來的財政發債壓力；支出上，觀察地緣衝突升温引發的國防軍費剛性擴張，以及中低收入選民民生補貼（如可負擔性舉措）對財政支出的二次擠壓。若支出端剛性膨脹擠佔財政騰挪空間，將直接倒逼美債發債洪峯維持高位，加劇久期供需失衡；

3）外資減持進展與 AI 擠出效應（需求端）：重點跟蹤以日本為代表的海外官方機構邊際去久期動向。隨着日元貶值壓力趨緩，觀察日本央行是否逐步放慢美債減持步伐，減輕期限溢價的上行壓力；同時觀察科技巨頭（Hyperscalers）為 AI 算力基礎設施發行的長久期高評級企業債對美債配置資金的 “擠出效應”。

4）沃什改革小組的落地進展（政策不確定性預期）：美聯儲新任主席沃什設立的改革工作組（涉及溝通機制、資產負債表與通脹框架等）能否儘快出台落地方案，進而從制度層面緩解美聯儲在兼顧 “縮表紀律、流動性管理與政治獨立性” 時的深層困境，修復市場的期限溢價和通脹風險預期。

風險提示：AI 需求明顯放緩；美國通脹粘性超預期；地緣衝突升級與油價大幅上行：美國財政政策超預期。