Hyperscalers Begin to Lead the Market: Is the Second Wave of the Tech Rally About to Start?

超大規模雲廠商（Hyperscaler）正從科技板塊的"落後者"轉變為領跑者。在 AI 資本開支持續膨脹、自由現金流承壓的背景下，雲業務貨幣化加速、訂單積壓激增、估值大幅壓縮，疊加對沖基金倉位被徹底清洗，多重因素正在共振，市場開始討論科技行情的第二波上漲是否已經啓動。

過去一個月，MAGS 指數表現已明顯跑贏納斯達克 100 指數（NDX）和費城半導體指數（SOX），標誌着超大規模雲廠商的相對強勢出現實質性轉變。

與此同時，對沖基金在此前數週大幅削減了"Mag-7"敞口，多空比例降至 2018 年以來的第 25 百分位，倉位被充分重置，為新增資金流入騰出了空間。

這一輪反彈的時機頗為微妙——對沖基金恰在行情啓動前完成了減倉，隨後市場迅速拉昇。來自摩根大通（JPM）的數據顯示，超大規模雲廠商的倉位已隨反彈快速回補，但仍遠低於此前的高位水平，意味着潛在的增量資金空間依然存在。

AI 資本開支持續擴張，規模已近萬億美元

AI 基礎設施投入正在以驚人速度擴張。據摩根大通數據，市場一致預期今年 AI 資本開支將達約 9000 億美元，同比增長 85%，明年有望突破 1.2 萬億美元。超大規模雲廠商預計將承擔其中約 87% 的支出，AI 相關投入已佔標普 500 指數整體資本開支的近 60%。

這一數字的持續攀升，既是行業信心的體現，也是市場擔憂的來源——資本開支的急劇擴張正在侵蝕自由現金流，投資回報率（ROIC）的可持續性成為投資者的核心疑慮。

雲業務貨幣化加速，訂單積壓驗證需求韌性

儘管資本開支壓力巨大，雲業務的收入端正在給出積極信號。AWS 同比增長 37%，Azure 同比增長 43%，Google Cloud 同比增長 82%，增速均保持強勁。

訂單積壓數據更為亮眼。Google Cloud 積壓訂單達 5140 億美元，單季環比增加 520 億美元；AWS 積壓訂單升至 4960 億美元，環比增長 36%，同比接近 2.5 倍。Azure 方面，新增產能上線後迅速實現貨幣化，需求持續超過供給。亞馬遜還披露，服務器及網絡投資的回收週期低於三年，這一數據有助於緩解市場對 ROIC 的擔憂，併為持續擴大的 AI 資本開支提供基本面支撐。

自由現金流承壓，但市場着眼於前瞻

財務層面的壓力不容忽視。據摩根大通數據，超大規模雲廠商過去十二個月淨利潤合計達 5990 億美元，而自由現金流僅為 1690 億美元，兩者之間存在高達 4300 億美元的缺口。除微軟外，多數超大規模雲廠商預計在 2026 至 2027 年將持續處於自由現金流為負的狀態。

然而，市場定價機制具有前瞻性。當前估值已大幅壓縮——該板塊整體遠期市盈率相對標普 500 的溢價已接近十年低點，這在一定程度上消化了短期現金流惡化的預期，也為估值修復提供了空間。

倉位重置完成，增量資金入場條件趨於成熟

倉位層面的變化是此輪行情的重要催化劑之一。數週前，對沖基金大幅削減 Mag-7 敞口，多空比例降至 2018 年以來的第 25 百分位，淨敞口與總敞口均被重置，Mag-7 處於明顯低配狀態。

隨着反彈展開，超大規模雲廠商的倉位已快速回補，但據摩根大通數據，當前水平仍遠低於此前的高位，意味着擁擠交易的風險尚未重現，仍有充足空間容納新增資金流入。德意志銀行（DB）的數據亦印證了這一判斷。

從期權市場來看，此前被市場關注的 MAGS 8 月 67.5/72.5 看漲價差組合已取得良好回報。若 MAGS 能夠有效突破 70 美元關鍵阻力位，第二階段行情或將開啓；若逼空行情延續，則需考慮將倉位滾動至 9 月更高行權價的合約。