Will Microsoft Show Strength Again? Earnings May Be Inflection Point for AI Investment Returns

為什麼 Azure 再次加速、Copilot 擴展和模型商品化實際上對微軟有利

微軟最新的財報將兩個爭議推到了前台：Azure 之前的放緩是由於需求減弱還是產能限制？這裏的 Azure 可以簡單理解為微軟的雲計算平台，是公司數據中心和 AI 計算投資的最直接變現渠道。另一方面，隨着 AI 帶來更多收入，微軟會變得更有盈利能力，還是會因推理、折舊和數據中心成本而拖累，成為現金流更差的公司？

答案尚未完全揭曉，但回報鏈已經變得更加清晰。資本支出正在更快地轉化為可銷售的計算能力；新合同開始多樣化，不再依賴單一大客户；即使企業切換模型，它們也可能仍然留在微軟的數據和治理框架內；而 Copilot 正試圖將這種平台控制轉化為基於席位和使用的收入。這是本次財報中最重要的變化。

微軟報告了截至 2026 年 6 月 30 日的 FY2026 Q4，對應於 2026 年的第二個日曆季度；下一個季度的 FY2027 Q1 指引對應於第三個日曆季度。為了便於與公司披露進行比較，本文將始終使用微軟自己的財務季度術語。

RPO 代表剩餘履約義務，可以簡單理解為已簽約但未確認的收入。微軟本季度不僅在單一產品上超出預期：增長、訂單廣度、企業 AI 採用和現金流均表現優於之前的擔憂。

Azure 再次加速：首先看供應釋放

Azure 的需求並沒有在本季度突然回升。在 FY2026 Q2，首席財務官 Amy Hood 已經表示，如果當時所有新上線的 GPU 都分配給 Azure，Azure 的增長指標可能會超過 40%。微軟選擇為 Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot 和內部研發保留一些計算能力，這意味着 Azure 的增長率也是產能分配的結果。

到第四季度，供應端的限制開始顯著緩解。微軟在一個季度內新增了 31 個數據中心和大約 1 GW 的產能，使全年新增數據中心總數達到 88 個；新 GPU 從到達到上線的時間在主要地區縮短了近 50%；自 2026 年初以來，Copilot 工作負載的吞吐量增加了四倍。

新硬件開始更快地產生收入，現有硬件可以處理更多任務。管理層直接將本季度 Azure 的上行歸因於 CPU 和 GPU 的效率提升以及新產能的提前交付，指出釋放的產能在本季度內迅速被客户消耗。當計算能力仍然短缺時，效率既可以降低成本，又可以產生額外收入。

微軟並未披露效率提升對增長的具體貢獻，而 43% 的指標也包括 GitHub 和其他 “其他雲服務”，因此不應完全解讀為純 AI 計算。然而，下季度約 45% 的指引，以及管理層對 FY2027 上半年持續加速的預期，表明短期增長有真實的產能支持。牛市論點並不要求 Azure 一路飆升至 50%；年收入超過 1000 億美元，近 40% 的增長已經足夠強勁。

來源：Fiscal.ai

供應改善解釋了為什麼 Azure 能夠加速，但它們尚未回答增長質量的問題。只要最大買家仍然是 OpenAI，客户集中度就必須單獨討論。

對 OpenAI 的高度集中，但計算需求正在溢出

微軟首次披露與 OpenAI 的商業安排收入為 241 億美元，佔微軟總年收入的約 7.3%。公司並未細分其中有多少來自計算、訓練和推理服務或收入分享，因此在沒有證據的情況下無需對組成部分進行精確猜測。

一個更有用的問題是：如果 OpenAI 減少採購，是否還有第二層買家可以購買這些計算能力？

微軟自己的訂單提供了部分答案。排除 OpenAI，商業訂單仍增長 18%，RPO 增長 25%；本季度 RPO 的環比增長（510 億美元，環比增長 8.1%）全部來自於非前沿模型公司的客户。OpenAI 仍然是現有 AI 收入的核心客户，但在新合同中不再占主導地位。

外部交易也表明高端人工智能計算市場已經形成。SpaceX 與 Anthropic 簽署了一項計算協議，涉及約 325,000 個 Nvidia GPU，價格為每月 12.5 億美元；Meta 也正在與 Anthropic 討論一項為期兩年的計算租賃協議，價值高達 100 億美元。儘管後者仍在談判中，但這兩個案例共同表明，擁有大規模可用計算能力的公司並不缺乏外部詢盤或潛在買家。

微軟自身的合同保護更加直接。管理層此前表示，大多數新購買的 GPU 在其大部分有效使用期內都已得到保障；與一些最大客户的合同甚至覆蓋了 GPU 的整個有效使用期。隨着軟件的持續優化，相同的硬件在後期可以提供更高的效率，從而在時間上提供利潤改善的潛力。

這些證據並不能證明微軟可以隨時以原價重新部署所有 OpenAI 的計算能力。微軟面臨的風險在於重新配置需要多長時間，是否需要降價，以及 OpenAI 的性能能力，而不是 ‘如果 OpenAI 停止購買就沒有人接手’。我更傾向於將 OpenAI 視為微軟 AI 基礎設施的第一個超級錨定客户：它降低了新建設項目早期閒置產能的風險，但並不是唯一的目的地。

計算的二級買家存在僅證明了這些資產是流動的。為了讓微軟在計算租賃之外獲得附加價值，它必須讓客户將他們的數據、權限和工作流程保留在其平台內。

模型可以被替換，但企業狀態難以遷移

企業正在採用多模型架構——今天使用 OpenAI，明天可能添加 Anthropic、開源模型或微軟的專有模型。模型可以在一夜之間被替換，但員工關係、文檔權限、項目歷史和審批規則無法在一夜之間重建。

這些難以遷移的元素可以統稱為企業運行 AI 所需的 ‘狀態’。AI 主權不僅僅關乎數據存儲在哪個國家，還關乎企業是否能夠控制自己的數據、模型選擇、成本、身份權限和業務連續性。

Microsoft Foundry 是微軟面向企業的 AI 應用和代理開發平台，負責模型選擇、數據集成、評估、部署和治理。該平台目前提供超過 11,000 個模型；自 2026 年初以來，同時使用多個模型提供商的客户數量增加了五倍。微軟還將上下文、記憶和操作權限與任何單一模型解耦，使得模型可以被替換而無需重建企業系統。

這也帶來了成本優勢。簡單任務可以分配給更便宜的小模型，而複雜任務則調用前沿模型。微軟披露，在安全工作負載中，多模型組合以大約一半的成本實現了可比或更好的結果。模型的商品化只會增強微軟控制層的價值，當數據、權限和工作流程仍由微軟管理時。

微軟還計劃將 6,000 名行業和工程專家嵌入客户項目中。在過去一年的測試中，他們完成了超過 330 個項目，覆蓋 164 個客户。這個團隊提供的是部署能力，而不是模型能力：幫助客户將 AI 集成到真實數據、合規要求和業務流程中。如果這些項目能夠轉化為可複製的代理、數據模型和平台使用，它們將增強護城河；如果它們主要依賴於人工交付，則將類似於低利潤的諮詢。

客户可能會更換模型，但他們不太可能想要重建他們的數據、身份和治理框架。然而，平台的粘性只有在轉化為實際使用時才具有財務價值。Copilot 目前是最關鍵的貨幣化路徑。

Copilot 開始將平台控制轉化為多層次收入

本季度，Microsoft 365 Copilot 的付費用户超過 3000 萬，淨用户增加量比上季度翻了一番多。擁有超過 50,000 個用户的客户數量同比增長超過七倍，企業客户將 Copilot 部署給大多數信息工作者的比例季度環比增長近 75%；平均每週使用強度已接近 Outlook 和 Teams，從部署到達到 80% 的月活躍率的時間已從幾個月縮短到幾天。

這些數據首先解決了 ‘購買但不使用’ 的擔憂。Copilot 正在從小規模試點轉向日常運營。它的分發優勢源於一個簡單的事實：Copilot 不是企業需要單獨推廣的新應用；相反，它直接嵌入到現有的入口點，如 Word、Excel、Outlook 和 Teams，繼承了既有的數據、身份和權限。

納德拉在電話會議中舉了一個例子：將 PDF 交給 Copilot 生成 Power BI 儀表板。在一個請求背後，數據模型進入 Fabric 和 OneLake，代碼被保存到 GitHub，代理的身份和權限由 Agent 365 管理。Agent 365 是微軟用於管理代理身份、安全性和權限的控制層。這個例子的意義在於，微軟並不是擁有許多產品，而是單個企業任務可以同時觸發應用、數據、開發、治理和雲計算的收入。

過去，Office 的收費主要基於使用人數。在人工智能時代，微軟還可以根據通過平台的工作量進行收費。該公司正在將其商業模式從純粹的座位收費模式擴展到 “座位加使用”；在增加按需計費後，GitHub Copilot 的消費收入超出預期，利潤率在季度內有所改善，Copilot 收入環比增長超過 60%。像 Copilot、E5 和 E7 這樣的高級產品也推動了 Microsoft 365 的每用户平均收入（ARPU）上升。

這一路徑尚未在財務報表中完全反映出來。Microsoft 365 商業雲的調整後增長率在本季度仍約為 16%，這表明座位增長領先於收入。管理層預計，隨着 Copilot、E7 和基於使用的計費的擴展，增長率將在 2027 財年逐漸上升。Copilot 的上限並不是銷售多少聊天助手，而是通過微軟平台流動的企業工作量，從而在此過程中產生多層次的收入。

更多的工作流帶來了更大的收入池，但也帶來了更多的推理成本。接下來需要關注的是，增量收入是否能夠超過折舊、能源和數據中心的費用。

毛利尚未反彈，運營利潤首次顯示出韌性

本季度微軟雲的毛利率為 65%，仍低於去年同期。智能雲部門（Azure 所在的部門）出現了積極變化：Azure 的增長率從上個季度的 39% 持平貨幣增長加速至 43%，該部門的毛利率從 56.4% 回升至 57.1%，運營利潤率從 39.7% 回升至 40.6%。這並不證明 Azure 的獨立毛利已經觸底，但增長加速並沒有繼續拖累該部門的毛利。

全年收益數據更為清晰：

Azure 和 AI 使用的增加確實拖累了毛利率，但運營費用比率下降得更快。2026 財年的收入增長了 18%，運營利潤增長了 21%。至少在公司層面，AI 投資尚未擾亂微軟的傳統運營槓桿。上述比率均基於微軟的年度收入報表數據計算。

在成本方面也出現了可量化的改善。Maia 200 的每美元性能提高了 30%，當微軟專有的 MAI 模型在其上運行時，每瓦特性能提高了 40%；在某些 GitHub Copilot 場景中，Token 使用量減少了 10%。Token 是模型處理信息的基本計量單位。雖然這些數據不能推廣到所有業務，但它們表明微軟正在通過芯片、模型和軟件三個層面降低完成相同任務的成本。

資本支出仍然是一個未閉合的循環。微軟將其數據中心和辦公樓的預計使用壽命從 15 年延長至 25 年，將更多未來的租賃從融資租賃轉為經營租賃。因此，2026 日曆年的資本支出指標從約 1900 億美元減少至 1750 億美元；管理層明確表示，實際投資計劃並未減少。

本季度的 410 億美元資本支出中包括 56 億美元的融資租賃；按運營現金流減去物業和設備的現金購買計算，自由現金流為 196 億美元。因此，這一自由現金流指標並未一次性扣除本季度所有新增租賃資產的全部經濟成本。2026 財年的自由現金流約為 670 億美元，低於去年同期的 716 億美元。

我的基本假設是毛利不會立即反彈，而是首先停止惡化，隨後費用槓桿推動每股收益（EPS）。如果毛利和自由現金流隨後改善，那將構成第二輪收益修正。

在約 25 倍的前瞻市盈率下，賭注在於現金流追趕利潤

根據 2026 年 8 月 6 日收盤價 499.86 美元，微軟的市值約為 3.72 萬億美元；在簡單調整後，扣除年末的有息債務和短期投資，企業價值約為 3.68 萬億美元，流通股約為 74.27 億股。

在過去三個月中，2027 財年和 2028 財年的共識 EPS 預測分別從 19.43 美元和 22.87 美元上調至 19.67 美元和 23.44 美元。第一輪收益上調修正已經發生。表中估值倍數是基於最新股價、FactSet 共識和微軟的現金流數據計算的。

這並不是一隻顯著被低估的股票。從收益的角度來看，約 25 倍的前瞻市盈率大致匹配中高雙位數的收益增長；從現金流的角度來看，超過 55 倍仍然顯得昂貴。兩者之間的差距是投資者目前面臨的核心風險：今天投資的數據中心和芯片是否能夠讓未來的現金流追趕利潤。

這份財報提高了這一概率。Azure 有明確的供應支持，非 OpenAI 訂單正在擴展，Copilot 開始將單一任務轉化為多層次的收入，成本效率也在改善。基準回報不需要進一步的估值擴張，只需實現盈利；超額回報依賴於雲毛利率觸底和自由現金流的恢復。

微軟再次展現實力嗎？

我的答案傾向於肯定。微軟尚未證明每一美元的 AI 投資都能帶來高回報，但從可銷售的計算能力、客户多樣化、平台控制到應用貨幣化，這一鏈條比一個季度前要完整得多。

微軟也不必在每一代模型中獲勝。模型變得越便宜和可替代，企業可以部署的代理和自動化任務就越多；只要數據、權限、治理和工作流程繼續在微軟的生態系統內運行，微軟就有機會實現更多工作負載的貨幣化。

對於已經持有微軟股票的人，我傾向於讓贏家繼續增長。這裏的基礎不是股票價格剛剛上漲，而是盈利預期背後的質量在改善。

對於尚未持有微軟股票的人，我也不認為他們錯過了機會。25.4 倍的 2027 財年市盈率並沒有提供絕對的安全邊際，而 55.6 倍的自由現金流倍數提醒我們現金回報仍待實現；然而，結合 Azure 的增長可見性、Copilot 的商業化路徑以及毛利率觸底的條件來看，微軟當前的風險回報比仍然具有吸引力。

‘讓贏家繼續增長’ 並不是追逐已經發生的收益，而是當贏家的基本面持續增強時，不急於退出。

免責聲明：本文中的分析僅代表基於現有公開信息的研究框架，並不構成任何投資建議。

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