CICC: "Monetary-Fiscal Coordination" Under the Walsh Reform

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研究報告稱，沃什正以五個工作小組為抓手推動貨幣政策框架改革，試圖在新框架下配合財政與銀行定向投放流動性，通過沃什多次強調的 “貨幣財政協同”，助力脱虛向實。在新框架下，沃什改革試圖規則化壓低融資成本，協同財政目標，助力資金流向更需要的地方。

當美國政府和戰略性行業愈發依賴債務融資時，貨幣政策將不得不趨勢性價量配合。中金公司判斷貨幣政策框架將出現如下調整：

政策利率方面，更聚焦貨幣政策能夠且有必要調節的、主要由經濟週期帶來的內生通脹，比如工資，淡化系統性衝擊比如地緣衝突和 AI 投資熱潮引致的結構性通脹。由此提高加息門檻、降低降息門檻。此外，當財政融資越發依賴短債時，政策利率也將更多考慮債務利息負擔，而不僅僅基於經濟基本面來制定。

資產負債表方面，美聯儲將由 QE/QT 時代主動調控流動性轉變為配合財政和銀行被動擴表、投放基礎貨幣。具體講，配合財政部發短債，繼續沿用準備金管理購買操作 RMP 趨勢性買短債擴表。同時，通過銀行去監管激勵銀行強化使用美聯儲信貸工具，激活銀行信貸和美債做市功能，釋放銀行久期空間。總結來講，中金公司預計美聯儲將趨勢性擴表，但資產結構由之前的長久期美債和 MBS 逐漸變為短債和銀行信貸工具等短久期資產；藉此，流動性投放也由大開大合變為細水長流。

QE/QT 流動性體系的問題

2008 年金融危機後建立起的美元流動性框架，狹義流動性即銀行準備金的絕對量保持 “充裕”，美聯儲主要通過 QE/QT 少次多量地調整準備金規模，而不需要像金融危機前通過頻繁調整準備金供給以錨定聯邦基金利率 [1]。

這一體系存在三大結構性問題：

1) 流動性的源頭上：流動性大開大合易引發過度金融投機及風險累積，即美聯儲較長期 QE(量化寬鬆) 主動釋放流動性，規模大，速度快，往往導致流動性過鬆，引發過度金融投機；隨後大幅 QT(量化緊縮、縮表) 矯枉過正，最終引發流動性甚至金融風險後開啓新一輪 QE(圖表 1)。

2) 利率與溝通政策上：與市場持續高頻的溝通，導致市場預期與聯儲政策強化反饋，即一旦美聯儲超預期收緊，便會引發市場波動甚至金融風險，政策最終會妥協繼續轉鴿 (所謂 “美聯儲看跌期權”，圖表 2)。

3) 監管對象上：過度監管銀行業，補充槓桿率 (SLR)、流動性比率 (LCR)、日間流動性監測 (Intraday Liquidity Monitoring) 等要求，很大程度上限制了銀行穩定金融市場 (做市商業務) 和擴張信貸 (傳統存貸款業務) 的能力，而對非銀 (如對沖基金) 缺乏有效監督，非銀機構加槓桿，風險變得更加不可觀測。

圖表 1：準備金規模圍繞充裕水平大幅波動，不足時往往引發流動性危機

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表 2：美聯儲貨幣政策越發在意股市

資料來源：Cieslak, A., &  Vissing-Jorgensen, A. (2021)，中金公司研究部

而這些結構性問題，助長了美國的脱實向虛：

對金融機構來説，QE 階段流動性過剩，金融機構 “尋找收益率 (search for yield)” 刺激資產泡沫；過度加槓桿增加金融體系的脆弱性，大幅 QT 收緊流動性觸發金融風險，進而倒逼新的 QE[2]，帶來更大規模的資產增值 (圖表 1)。如此，貨幣政策不僅陷入沃什所批評的管的過多的狀態 (“mission creep”)[3]，政策本身反而成為了醖釀和刺破金融風險的重要來源 [4]。

對實體經濟來説，銀行嚴監管阻礙了傳統中小企業獲得融資的途徑 [5]，而非銀融資的興起和較低的長端利率刺激了能夠進行資本市場融資的大企業 [6]。通過 QE 釋放出的大量美元，更多地流入非銀機構 “套利” 和科技平台型大企業，加劇了 “脱實向虛”。

沃什改革的結構性約束

面對舊體系的問題，改革似乎已經勢在必行。自被提名為聯儲主席以來，沃什頻頻釋放縮表信號，並引發市場震動。但中金公司判斷，此 “縮表” 絕非彼 “縮表”，沃什面對來自財政、經濟、市場等各個維度的結構性約束，都很難由簡單的 “縮減美聯儲資產負債表名義規模” 來實現，這些約束甚至還可能倒逼貨幣政策更加配合。

首先，“小政府” 終結，“大財政” 重啓，美債融資壓力大。自 1980 年代以來，“重貨幣、輕財政” 的趨勢伴隨着美國產業空心化、金融化和貧富分化 (圖表 3)，這些問題在 2008 年金融危機後引發劇烈的民意反彈 [7]。近年來美國出現順週期大財政，重要的因素是國家安全、功能性的產業政策和再分配政策需求愈發強烈 (如拜登政府時期的 “三大法案”，去年的 “大而美法案”)。往前看，即使按照 CBO 保守估計偏高的赤字率也將長期持續 (圖表 4)，財政融資 (美債發行) 從價和量兩個角度均對貨幣政策產生硬約束 (圖表 5，圖表 6)，使得貨幣很難實質性收緊，甚至需要擴張配合財政 (如去年 12 月開啓 RMP)。沃什本人也多次表示，其主政的美聯儲將加強與財政的協同 [8]，美聯儲內部研究也認為，應當重視美債融資對流動性的影響，並通過購買短債的方式對沖發債對流動性的收緊作用 [9]。

圖表 3:1980 年代以來，美國 “小政府” 伴隨產業空心化與貧富差距拉大

資料來源：FRED，中金公司研究部

圖表 4：美國大財政將大概率持續

資料來源：CBO，Tax Foundation，中金公司研究部

圖表 5：美國財政利息支出壓力快速走高

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表 6：財政融資壓力引發流動性收緊

資料來源：FRED，中金公司研究部

其次，AI 與再工業化投資的融資壓力。通過押注 AI 投資提升生產力，帶動再工業化，應對全球地緣挑戰，已逐漸成為各國產業政策的主線 (《資產大挪移：重新定義安全資產》)，中金公司認為這意味着 AI 投資主導的景氣可能跨越一般經濟週期，而隨着相關企業自由現金流逐漸耗盡，投資將越發依賴金融市場融資。中金公司預計，未來一年企業債淨融資有望突破 2 萬億美元，私募信貸涉及的銀行對非銀貸款有望繼續增加 3300 億美元 (圖表 7，圖表 8)。對應的，銀行做市和信貸需求也將增加，若此時過度收緊銀行手中的現金 (即準備金)，將阻礙融資的順暢進行，甚至引發流動性風險。

圖表 7：企業債淨髮行持續走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 8：銀行對非銀貸款量快速增長，反映私募信貸需求旺盛

資料來源：FRED，中金公司研究部

金融體系本身的脆弱性，決定了流動性改革必須謹慎。主流央行研究均顯示，央行資產負債表的最小規模，本質上是由金融體系對準備金的最低需求決定的 [10]。當下來看，無論是以美聯儲理事沃勒給出的經驗法則 (充裕準備金約為美國名義 GDP 的 10%-11%[11]，圖表 1)，還是依據美聯儲研究給出的警戒線 (準備金佔銀行 FedWire 日度轉賬規模的 65%[12]，圖表 9)，準備金規模均已處在相對不足的邊緣。在去年 7 月-12 月的美債發行潮中，財政一般賬户回籠準備金，導致回購市場利差大幅走高 (圖表 10)，迫使美聯儲開啓 RMP 擴表 (《財政主導，重啓擴表》)。今年 5 月，長期負責監督銀行業與流動性問題的美聯儲理事巴爾 (Michael S. Barr) 公開表示，單純以縮小資產負債表規模為目標是錯誤的，強行削弱銀行流動性監管規則會危害金融系統穩定性 [13]。

圖表 9：準備金較 FedWire 轉賬量的比例已低於警戒線

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 10：去年 7 月美債發行潮期間，回購市場出現明顯融資壓力

資料來源：FRED，中金公司研究部

沃什對策：新型 “貨幣財政協同”

破舊立新

針對這些約束，中金公司觀察到沃什採取的是一條 “破舊立新” 的改革路徑。即批判舊規則、建立新規則，將獨立性建構在新的規則之上，而遵循新規則自然而然的就能夠滿足前文所述的融資約束與金融穩定要求，不至於讓貨幣政策過度收緊。這體現在其通脹框架、經濟數據、生產率與就業三個工作組的設置上：

通脹框架工作組：組長薩金特 (Sargent) 認為，通脹是財政與貨幣共同作用的結果，如果財政赤字失控，僅靠貨幣政策無法約束通脹 [14]。組長曼昆 (Mankiw) 推崇區間通脹 [15] 和通脹換錨 [16]。在 K 型經濟狀態下，投資通脹和工資去通脹同步出現，而如果採用曼昆的觀點，使用私人市場提供的通脹指標並錨定工資水平，那 K 型下半支的疲軟和去通脹便不可忽視 (圖表 11，圖表 12)；

經濟數據工作組：組長拉傑·切蒂 (Raj Chetty) 認為，傳統的宏觀總量數據抹平了結構性差異，通過信用卡、實時職位發佈等微觀大數據，可以直接觀察到不同階層、不同地區的真實經濟温度 [17]。本質上這也是希望換錨，而且如果從結構上來看，美國經濟特別傳統部門的韌性不容樂觀，也撐不住持續的緊縮 (參見《下半年全球市場：交易 “滯後曲線”》)；

生產率與就業工作組：組長安德森重視 AI 投資長期引發供給側生產力爆發進而壓低成本、壓制通脹的可能 [18]。那麼，合理推論便是，對於這樣一個供給側去通脹因素，應當給予更多的耐心，而非在其需要融資的時期便依照傳統政策思路直接將投資需求扼殺在搖籃中。

圖表 11：Truflation 核心通脹同比趨勢下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 12：單位勞動成本同比趨勢下行

資料來源：FRED，中金公司研究部

可以想象，這些由沃什選擇並任命的組長最終給出的新框架，很大程度將是有利於 AI 融資 (以及支撐產業政策的財政融資)、並有效呵護 K 型下半支的。正如沃什持續批評貨幣政策管得太多 [19]，中金公司認為新的規則可能更多將應對供給衝擊 (如油價) 等美聯儲無法處理的問題交予白宮，貨幣政策迴歸本原，即貨幣主義奠基人弗裏德曼所表述的：為經濟運行提供穩定的貨幣背景，避免貨幣政策本身成為經濟動盪的源頭 [20]。

流動性投放機制：從美聯儲主動到配合財政與銀行

顯然，如以往 QE/QT 似的過度寬鬆與過度緊縮，都不滿足這一原始目標。那麼，具體來説，沃什會如何調整流動性框架呢？答案藏在資產負債表工作組和 3 月份時任美聯儲理事米蘭的《縮減美聯儲資產負債表用户指南》(下稱 “指南”) 中。資產負債表工作組聯合組長傑里米·斯坦 (Jeremy Stein) 主張，不必機械式地收縮資產負債表，資產久期等結構調整比規模壓降更重要 [21]，且退出過程應以金融穩定為核心 [22]。落到具體政策，中金公司認為所謂的資產負債表改革，本質上是通過放鬆對銀行業的監管來循序漸進地修正流動性框架，這其中可能涉及幾點核心改變：

首先，流動性的釋放方式上，結束 QE/QT 模式，將流動性釋放被動化、精細化、日常化。具體來説，流動性釋放將轉向由財政、銀行和其他外資機構主動申請、美聯儲被動配合的模式：財政方面，“指南” 第 12 條政策 (圖表 13) 和去年 8 月的美聯儲內部研究 [23] 均提出，在財政債務發行佔用準備金期間，通過購買國庫券向市場等量釋放流動性 (財政主動、美聯儲配合)；對於銀行，“指南” 第 1、第 3 和第 11 條則是希望通過為貼現窗口和 SRF 窗口去” 污名化” 和延長借款期限的方式，鼓勵銀行在需求現金時主動、日常地向美聯儲借款。本質上，美聯儲將配合銀行擴表投放基礎貨幣。基於這種方式實現的流動性釋放存在成本 (由利率政策調節)，更多是滿足財政和銀行邊際的流動性需求，調整頻率高、每次調整規模小，更加精細化。

其次，縮減資產負債表期限，美聯儲可能更多得持有短債，而將長債釋放給銀行等金融機構持有。沃什對 QE 的批評，更多是認為購買長債扭曲了資產定價 [24]，因此美聯儲有可能繼續向市場釋放長久期資產。但如前所述，“縮表” 要考慮金融市場的承載能力，因為一旦出現金融風險將倒逼美聯儲重新購買長債甚至 QE。中金公司認為沃什可能通過長短置換的方式實現久期縮減：沃什上台後並未暫停 RMP，而是繼續減持 MBS，增持短債，本質上已經是在縮短資產期限。“指南” 第 6 和第 12 條也肯定了藉由短債釋放流動性的正當性。

當然，僅靠美聯儲購買短債仍很難消化由美聯儲釋放出的長久期債券，這就需要第三點，銀行去監管 (增加持債能力) 和製造銀行持債的利潤空間 (給出監管套利空間，增加持債意願)。沃什在多個公開場合表示支持放鬆銀行監管 [25]，並希望剝離美聯儲監管銀行的職能，將權力交還美國財政部 [26]。具體來看，“指南” 多數政策建議都指向給銀行業卸下過高的流動性和資本金監管要求。其道理顯而易見，如果流動性覆蓋比率的要求下降 (不需要留太多現金)，同時允許銀行加槓桿 (可以增加風險敞口)，銀行便會減少現金比例，而是持有更多收益率更高的資產。進一步的，如果可以在 SRF 或貼現窗口質押美債獲得長期穩定的再融資，銀行便有了加槓桿套利的需求 (即買入長債、在 SRF 窗口質押再融資，持有到期賺取長債與政策利率間的利差，並通過加槓桿放大)，那麼對長債的需求也可能增加。當長債收益率由此大致框定，美國本土長線資金也更願意持有長債，有望穩定甚至壓低長端利率。

圖表 13：米蘭《縮表指南》給出了流動性體系改革的關鍵細節

資料來源：《縮減美聯儲資產負債表用户指南》，中金公司研究部

新型的 “貨幣財政協同”

基於以上的改革圖景，沃什實際上是實現了一種新型的更隱蔽的貨幣協同財政。與去年以來特朗普打壓美聯儲獨立性 [27]、要求兩房購買 MBS[28] 和要求銀行限制信用卡利率 [29] 這種相對簡單、基於行政命令的方式不同，沃什的貨幣協同是一種建立在規則和制度之上的。

利率政策方面，按照其新設置的通脹和經濟數據錨，以及對長期供給效率提升的考慮，美聯儲在地緣衝突和投資熱潮下相關商品通脹、但工資去通脹的時候，可以酌情考慮不加息，而當油價問題得到緩解後，仍可能繼續降息。

數量政策方面，一方面限制了流動性的大開大合，也保證了財政、金融機構在邊際上繼續少量、多次、順暢獲取資金的渠道。從結果上看，美聯儲將配合財政和銀行繼續擴表，銀行也將加速擴表。流動性投放渠道有望更順暢更精準。

金融監管方面，通過銀行去監管增加銀行擴表能力，同時將銀行的監管職責讓與財政。在貨幣財政協同的同時，銀行在財政的監管下擴表，方便銀行作為做市商配合財政發債，或配合產業政策將資金定向釋放給實體經濟，實際上是為功能性大財政提供了具體的金融工具，方便其實現脱虛向實、製造業回流的構想。

圖表 14：新框架下，美聯儲被動配合財政和銀行融資需求有望趨勢擴表，銀行加速擴表

注：為顯示框架變化，圖中對資產負債表做較大簡化

資料來源：中金公司研究部

中金公司要提示的是，即使按照新框架，美聯儲的 “最後做市商” 身份也不容推卸。由於長債收益率中樞跟隨名義經濟增長中樞 (圖表 15)，如果這套貨幣協同框架得以施行，繼續降低短端利率刺激經濟，長債收益率可能反而上行。這種情形下，沒有美聯儲的直接干預或間接保證，而是僅由銀行等私人金融機構消化美債，可能很難有效壓制長債收益率、避免在風險情形的踩踏 (圖表 16)。因此，美聯儲仍需起到最後做市商作用，實際上，沃什本人反對的也只是常態化的 QE，而並非在危機時刻開啓 QE 為市場提供緊急流動性 [30]。

圖表 15：長債收益率中樞跟隨名義增長中樞

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 16：私人持債難以避免踩踏，美聯儲的最後做市商身份較難推卸

注：彈性為 10 年期美債收益率上行 1bps 對應持倉比例下行的百分比，負數反映在收益率上行時減持美債

資料來源：FRED，中金公司研究部