Is the Critical Moment for Capital Arriving? AI Narrative Shifts from Technology to Financing as Tech Giants Face Cash Flow Crunch and Bond Market Sounds Alarm

AI 投資的敍事正在發生轉變。它起初是一個技術故事，隨後演變為資本支出故事，如今正在成為一個融資故事。

近日，橋水基金的 Greg Jensen 用一句話概括了當下處境：“我們正在進入資本的關鍵時刻。”

摩根士丹利預測，2028 年前 AI 基礎設施建設總支出將達 3.2 萬億美元，其中約 1.75 萬億美元需要通過信貸市場籌集。資金來源已從傳統投資級債券擴展至槓桿貸款、私人信貸和證券化產品。錢是有的，但不會便宜。

債券市場已經開始給出反應。Apollo 數據顯示，AI 相關債券發行已佔長久期供給的 40%。超大規模雲計算商（Hyperscalers）的信用利差今年以來顯著走闊，而整體投資級市場幾乎紋絲未動。

“新債王” Gundlach 更直言，用 GPU 抵押發行長期債券，無異於 “用香蕉做 30 年 ABS”。

現金流在走錯誤的方向

資本支出預測一再上調，自由現金流預測卻在持續下滑。

摩根士丹利大幅下調了各大超大規模雲計算商的 2027 年自由現金流預測。其中甲骨文的情況最為突出，其 2027 年自由現金流預測已接近-400 億美元。

支出承諾的規模同樣觸目驚心。超大規模雲計算商的採購承諾已爆炸式增長至 9820 億美元。摩根士丹利指出，真正的資本支出如今大量存在於表外。這意味着，僅看資產負債表，會嚴重低估實際的資金壓力。

信貸市場已經開始定價風險

投資者正在要求更高的風險補償。

摩根士丹利數據顯示，超大規模雲計算商相關信用利差今年以來 “顯著走闊，遠超整體投資級市場”——高質量超大規模雲計算商（HQ Hyperscalers）利差擴大約 25 個基點，普通超大規模雲計算商（Hyperscalers）擴大約 22 個基點，而整體投資級市場利差變動為 0。

甲骨文是其中最受關注的案例。其他超大規模雲計算商的信用違約互換（CDS）普遍處於 30 至 80 個基點的區間，而甲骨文的 CDS 從 2025 年中約 40 個基點飆升至 2026 年 4 月峯值近 190 個基點，目前仍在 180 個基點附近徘徊。Meta 的 CDS 則相對温和，小幅升至約 75 個基點。信貸市場已經明確選出了它最擔心的那一家。

資產負債表強健，但問題在於未來

摩根士丹利 2026 年一季度數據顯示，超大規模雲計算商的總槓桿率僅為 1.3 倍，淨槓桿率 0.5 倍，現金/債務比率高達 128%，中位評級為 AA-。相比之下，非金融投資級整體的總槓桿率為 2.4 倍，評級為 BBB。

但問題在於未來。摩根士丹利將 2027 年雲計算資本支出增速預測從 14% 大幅上調至 29%，超大規模雲計算商也在 “重申投資回報信心”。支出預測翻倍，融資缺口隨之擴大。

“新債王” Gundlach：用 GPU 做抵押，就像用香蕉做 ABS

對於市場上出現的以 AI 資產為抵押的融資方案，債券市場知名投資人 Jeff Gundlach 給出了尖鋭批評。

他針對一項 500 億美元基金聯合體計劃警告稱，該計劃 “很可能經不起時間檢驗”。他在社交媒體上發問：“用生命週期未知的資產作為長期債務的抵押品？為什麼不做一個以倉庫裏香蕉為支撐的 30 年 ABS 交易？” 他補充道，這些還是 “生命週期未知的全新工程香蕉”。

Gundlach 的類比直指核心問題：GPU 折舊速度極快，技術迭代週期遠短於債務存續期。當以此類資產為抵押進行長期融資時，抵押品的實際價值存在高度不確定性。