JPMorgan: GLM-5.3 Upgrade + DeepSeek Price Hike Reshape China's AI Landscape; Raises Price Targets for Z.AI and MiniMax

摩根大通最新認為，在中國 AI 模型層競爭中，能力的內生驅動比外部環境的被動改善更具投資價值。智譜憑藉 GLM-5.3 的內生能力躍升佔據更有利的競爭起點，而 MiniMax 的估值重估則有賴於 M3.1 和 H3 能否在各自維度上交出令人信服的答卷。

據追風交易台消息，摩根大通在 8 月 16 日的研報中指出，兩大催化劑——智譜 GLM-5.3 的發佈以及 DeepSeek 於 8 月 17 日生效的 API 提價——正在改變行業的競爭格局。其核心結論非常明確：在當前快速演進的 AI 市場中，擁有 “前沿智能” 定價權的模型比單純依賴低價的模型更具投資價值。

摩根大通認為，當前更看好能力端，因智能前沿仍在快速演進。智譜的競爭力提升源於內生驅動，護城河更為穩固；MiniMax 則需通過即將推出的 M3.1 證明自身能在帕累託曲線的某一維度上建立競爭優勢，海螺 H3 提供多模態期權價值，但獨立廠商面對字節跳動、快手等整合型平台的價值捕獲能力仍存疑。

基於此邏輯，摩根大通做出了以下關鍵投資評級與目標價調整：

• 智譜：維持 “增持” 評級，2026 年 12 月目標價從 1,600 港元大幅上調至 1,800 港元。智譜通過內生技術驅動（強化後訓練）實現了 GLM-5.3 的能力躍升，護城河更加穩固。
• MiniMax：維持 “中性” 評級，2026 年 12 月目標價從 160 港元上調至 260 港元。其利好主要來自競爭對手 DeepSeek 提價帶來的喘息空間，以及海螺 H3 帶來的多模態期權價值，但其核心大模型能力仍需即將推出的 M3.1 來驗證。

與此同時，摩根大通還分別上調了智譜和 MiniMax 的盈利預測：智譜 2026-27 年收入預測上調6-9%，2026-30 年整體上調 6-10%；MiniMax 2026 年收入預測維持不變，2027-30 年收入預測上調11-21%。

競爭框架：帕累託邊界定義能力與成本的雙軌賽道

摩根大通引入"帕累託邊界"作為評估中國 AI 模型競爭格局的核心框架。其定義為：當沒有競爭對手以相同或更低價格提供更強能力，或以更低價格提供相當能力時，該模型即處於帕累託邊界之上。

處於邊界之上的模型可構建兩類有吸引力的商業模式：

摩根大通當前更看好能力端，理由有三：

其一，模型智能水平仍在快速進步，能力領先的模型相對不受弱替代品價格變化的影響；

其二，每一級能力躍升可打開新的需求，例如編程領域已從自動補全演進至倉庫級開發和長週期軟件開發任務；

其三，隨着智能日趨成熟，性價比賽道的競爭將更為激烈，可持續的成本領先地位需建立在結構性效率優勢之上，而非激進的定價意願。

在成本端，摩根大通主要採用綜合 token 定價作為衡量指標（假設輸入：輸出比例為 10:1，緩存命中率為 90%）；能力端則參考基準測試及產品實際表現。

DeepSeek 提價：行業成本基準鬆動，但結構性優勢未變

DeepSeek 於 8 月 17 日生效的 API 調價是摩根大通研報的重要背景事件。從定價數據來看，調整幅度顯著：

• V4 Pro（高峰時段）：輸入價格從 3.00 元/百萬 token 大幅上調至 9.00 元，輸出從 6.00 元升至 27.00 元；
• V4 Flash（高峰時段）：輸入從 1.00 元升至 3.00 元，輸出從 2.00 元升至 9.00 元；
• V4 Flash（非高峰）：輸入從 1.00 元小幅上調至 1.50 元，輸出從 2.00 元升至 4.50 元。

摩根大通對此次提價的解讀是：DeepSeek 此前定價藴含了可觀的變現空間，此次上調錶明其具備充足的定價靈活性。儘管如此，DeepSeek 在高能力模型中仍保持較高的價格競爭力，其作為行業成本基準的地位並未改變。

此次提價對行業的影響是雙重的：短期內為靠近性價比端的廠商（尤其是 MiniMax）提供了喘息空間，收窄了其面臨的成本劣勢；但從長期看，這反而強化了摩根大通的核心觀點——可持續的成本領先地位需具備在價格調整後仍能存續的底層效率優勢，DeepSeek 的 MoE 架構、注意力設計、KV 緩存優化等系統級效率仍是其護城河所在。

智譜：GLM-5.3 內生驅動能力躍升，維持"增持"

據智譜公司披露，GLM-5.3 採用與 GLM-5.2相同的基礎模型，其編程與智能體能力的提升主要源於強化後訓練。

摩根大通認為，這一技術路徑具有重要的競爭格局含義：它表明無需進行新一輪大規模預訓練，僅通過後訓練仍可實現可觀的能力提升，從而使數據質量、強化學習、評估基礎設施和工程執行在差異化競爭中的權重上升。

在 API 定價體系基本不變的前提下（GLM-5.2 定價維持在輸入 8.00 元、緩存命中輸入 2.00 元、輸出 28.00 元/百萬 token），更強的能力預計將有助於提升採用率與留存率。

摩根大通強調，智譜此次競爭力提升源於內生驅動，這是其相較於 MiniMax 更具吸引力的核心原因。從更靠近智能前沿的起點出發，還賦予了智譜戰略上的靈活性：後續通過推理優化，可在保持模型能力不變的前提下提升性價比。

投資邏輯的持續性需依靠持續的模型迭代，而非僅憑 GLM-5.3 單次發佈。智譜的競爭地位仍面臨 Kimi、DeepSeek 和其他前沿同業後續產品的挑戰。

摩根大通將智譜 2026-30 年收入預測上調 6-10%，具體調整如下：

目標價 1,800 港元基於20 倍 2030 年預期市盈率，採用15% 加權平均資本成本折現至 2026 年 12 月。20 倍市盈率相對國內一線互聯網企業存在估值溢價，主要反映公司 2026-2030 年預期超過 100% 的收入年複合增長率。

MiniMax：外部利好提供喘息，M3.1 與 H3 是兩條上行路徑

摩根大通指出，MiniMax 目前的 M3 模型在能力或性價比方面均未建立明確優勢，使其陷入兩面受壓的困境：一端面臨更強模型（如 Kimi K3、GLM-5.3）的競爭，另一端承受 DeepSeek 長期激進定價策略的壓力。

DeepSeek 此次提價在可替代工作負載層面收窄了 MiniMax 的成本劣勢，支撐更高的留存率、工作負載份額和定價假設，但摩根大通明確指出，該利好源於競爭對手的決策，可能隨價格和模型的變化而逆轉。

摩根大通將 M3.1 定位為 MiniMax 最重要的公司層面催化劑。評估標準清晰：要麼顯著提升模型能力，要麼打造突出性價比，在帕累託曲線的任一維度上建立更具競爭力的地位。若 M3.1 僅為温和改進，模型依舊處於帕累託邊界之內，則對長期觀點的影響有限。

海螺 H3 為 MiniMax 增添了第二個潛在增長引擎，初期積極的市場反饋增強了其多模態產品組合。隨着 AI 圖文視頻生成技術滲透至廣告、短視頻、遊戲和電商行業，行業需求前景廣闊。

然而，摩根大通對 MiniMax 作為獨立供應商的價值捕獲能力持審慎態度。核心挑戰在於競爭格局：字節跳動和快手等整合型平台可在模型/API 收入、內容創作、分發、廣告和用户互動等多個環節實現價值捕獲，且擁有現成的創作者和廣告主生態提供分發和數據優勢。相比之下，MiniMax 更多需要直接通過自身產品和模型服務獲取投資回報。

摩根大通將 MiniMax 2027-30 年收入預測上調 11-21%，具體調整如下：

目標價 260 港元同樣基於20 倍 2030 年預期市盈率，採用15% 加權平均資本成本折現。