苏宁下一步怎么走

随着深圳两家公司 148 亿元资金注入，苏宁的债务危机得以缓解。

这次股权变更虽然让张近东本人、一致行动人苏宁控股以及苏宁电器在内的持股比例下降到 21.83%，但从积极角度看，这次 “黑天鹅” 事件是苏宁深层次危机的一次提前引爆，从而为苏宁从根本上解决问题赢得了更多时间。苏宁新的前进方向在危机爆发初期就已经明晰：扭转过去数年来的扩张型经营路线，重新聚焦于零售。

苏宁 2020 年底遭遇债务危机，公允地说，突如其来的 “黑天鹅” 才是导致苏宁陷入困境的直接原因。

2019 年 11 月，苏宁电器曾出资 200 亿参与恒大借壳回 A 的第三轮战略投资，但持续以高杠杆进行业务扩张、踩中 “三条红线” 的恒大集团最终在 2020 年 11 月以一纸公告终止了 4 年回 A 计划。苏宁高层曾在 2020 年半年业绩上表态，如果恒大未能在 2021 年 1 月底回 A 上市，苏宁或将行使回购权。

若依此方案，恒大需向三轮战投者归还 1300 亿元本金并支付 137 亿分红，甚至引发一场大型交叉违约事件。最终张近东放弃了行使回购权，也接过了压力棒。

从积极的角度看，债券危机迫使苏宁主动降低负债率，大刀阔斧地砍掉与主业无关的项目，反而促成了一次有益的转向。

单就 GMV、营收、APP 月活等数字看，苏宁与阿里、拼多多、京东有一定差距。但乐观的一面是，苏宁的零售业务尚具优势，数十年积累的门店、供应链、物流是苏宁零售业务的压舱石，倘若苏宁能放弃以往的多元化、高杠杆式扩张，真正聚焦主业，苏宁依旧有机会完成管理层口中的 “三年内营收保持 20% 的年增长比率”。

与此前市场传言的江苏国资以 80 亿-100 亿价格收购苏宁易购 20%-25% 不同，交易的最终出资方为深圳国资，且交易价格为 148 亿。

深圳国资的入股解决了苏宁眼前的资金流动性问题，长远来看，深圳地处大湾区，是国内经济发展最活跃的地区之一，且深圳作为制造业大后方，未来或可对苏宁形成产业上的加持。

深圳国资过往整合万科、荣耀的案例表明，它不是那种站在门口的野蛮人，对张近东代表的苏宁管理层来说，深圳国资恐怕是最好的选择。

01

2 月 28 日晚，苏宁易购宣布引入国有战略投资者深国际、鲲鹏资本，交易完成后，深国际持股 8%，深圳市鲲鹏资本持股 15%，张近东及其一致行动人苏宁控股、苏宁电器合计持股 21.83%，公司无控股股东，张近东仍为苏宁易购第一大表决权股东。

正式公告发出前，市场传闻中的出资方为江苏国资，事实上，苏宁与深圳国资早有渊源。

恒大的回 A 计划是要借壳深深房实现曲线上市，而深深房的大股东正是隶属于深圳市国资委的深投控，恒大与深深房重组方案失败后，苏宁未行使回购权，实际上是避免了一次可能发生的涉及银行、债券等金融系统的交叉违约事件。

去年 11 月，深圳国资委曾牵头、与 30 余家荣耀代理商、经销商重组荣耀，投资方名单中亦有苏宁易购；当月底，苏宁易购旗下云网万店获得 60 亿元 A 轮融资，领投方为有深圳国资背景的深创投。

2 月 28 日的苏宁易购投资者交流会上，一位苏宁内部人士表示，“我们与深国际、深圳鲲鹏的合作，是高度市场化的，并非一个简单的行政安排，合作出于双方资源的协同，通过相互战略安排最终达成了合作的结果。”

说到底，苏宁的债务危机是一次由黑天鹅事件诱发的财务危机，并触及过去几年苏宁多路线扩张带来的问题，单就零售业务本身看，苏宁还是有其独特优势。

苏宁易购 2020 年营业收入为 2584.59 亿元，同比下降 4%，营收同比下降的一个重要原因是，受疫情影响，线下门店销售额下滑，若看线上商品销售规模，全年仍有 21.6% 的增长，且在整体销售规模中占比近 70%。

公司 2020 年商品销售规模为 4,163.15 亿元，同比增长 9.92%，其中线上平台商品销售规模 2,903.35 亿元，同比增长 21.60%，线上销售规模占比近 70%。

按照苏宁易购第四期员工持股计划方案，未来 3 年，收入增长率上比 2020 年分别为不低于 20%、45%、70%；Non-GAAP 利润分别为-10 到-5 亿、10-15 亿、30 亿。

若这些目标能够实现，苏宁易购目前的市值可能是一个长线低点。综合来看，随着苏宁将烧钱的业务或卖或砍，成本得以控制；当苏宁易购线上销售额能保持稳定增长，且在总营收中占比不断抬升，营收和利润可以得到基本保障。

2015 年 8 月，阿里曾以 283.43 亿元获得苏宁易购 19.9% 股权，以此计算，这笔交易给苏宁的估值为 1424 亿；鲲鹏资本、深国际合计以 148 亿元获得苏宁易购 23% 股权，两家给苏宁的估值为 643 亿元。

对比来看，这笔投资是一次风险较低的投资，当然前提是，苏宁的主营业务能保持稳定增长，在电商市场趋于头部化，且有微信、抖音、快手等新渠道崛起的情况下，这并不是一个容易完成的任务。

02

深圳国资的入股，给了苏宁缓冲机会。

中诚信国际此前发布报告称，截至 2 月 10 日，公司 2021 年内面临到期及回售的公司债及中票本金为 53.59 亿元，苏宁电器 2021 年内到期及回售公司债券本金为 104.88 亿元。

显然，深国际、深圳鲲鹏合计以 148 亿入股、分别持股 8% 和 15% 的决定是苏宁应偿债务、张近东仍为苏宁易购第一大表决权股东、苏宁易购合理估值等多重因素综合考量的结果，使得苏宁此次遭遇的流动性危机缓解。

国资的入股，大概率会在政策、税收、金融等方面帮苏宁协调资源，产业端，深国际和鲲鹏资本亦会产生加持作用。深国际为深圳国际子公司，后者是一家以物流、收费公路为主业的企业，以深圳及粤港澳大湾区、长三角和环渤海地区为主要战略区域，建设、运营城市综合物流港及收费公路等物流基础设施。

显然在物流业务上，苏宁易购可与深国际进行协同。在零售业态中，物流是尤为重要的基础实力，需要建立稳定的合作方，就苏宁本身而言，其自建的物流资产也需要提升价值。

在苏宁易购投资者交流会上，一位苏宁人士表示，物流资产领域是重资产，一方面要夯实物流核心能力（包括资产），一方面要结合企业的资金状况和资金回报率，取一个平衡，以最大程度地降低经营成本和提升经营利润。“哪些资产只需要可用于公司零售业务，而不是一定去持有。在这个领域我们和深国际有很好的协同。”

地处粤港澳大湾区的深圳在供应链端和销售端亦可对苏宁的发展形成推动作用。

深圳是制造业大后方，3C 数码产品、小家电产业链都在深圳的辐射范围，比如华为、康佳、OPPO、VIVO 等品牌，深圳国资的入股，有助于苏宁在供应链端加强与制造业方的连接，提高供应链采购能力。

现阶段，苏宁在华南市场的市场占有率是低于华东、华北市场的，深圳国资入股后，苏宁会在深圳设立华南地区总部，这就有利于苏宁在华南地区拓展市场、提升市场占有率和经营效率。

另外，公告中指出，本次公司与深圳鲲鹏的合作也有可能促进免税方面的合作，为苏宁提供优势资源，带动苏宁在免税业务的发展。

当然，这些都只是锦上添花，苏宁营收和利润增长依旧要靠坚决地砍掉粗枝乱叶，坚决聚焦主营业务。

国资的入股，在客观上会对管理层实现有益的制衡，减少苏宁犯错的几率。据《财经》，一位上市公司的财务负责人表示，在无控制权的状态下，因无大股东有绝对的投票话语权，公司治理中，董事会成员的构成及管理理念一致性会更重要，否则遇到大的经营事项，需表决时，各方均各持已见，就会因方向不同，难以决策。

不过，深圳国资也并非是喧宾夺主的投资方。2017 年，深圳市国资委直管国有独资企业深圳地铁及一致行动人完成对万科的控股后，并未干预万科的经营和管理，2017 年-2019 年，万科营收和净利润均保持着稳定增速。

单从与苏宁这次交易中设计的股权结构、治理结构本身来看，深圳国资出资比例保证了灵活性和自由度，也是想继续保持创始团队、管理团队的稳定。

03

客观上，国资入股必然会让苏宁目标发生转变，那就是更注重盈利。

苏宁正在进行一场区别于往常的转型，以往的转型往往是为扩张、动作是将摊子铺大，而这一次，苏宁的主题是收缩，动作是清理过去几年或自建、或收购而来但不利于提升公司经营效率和资本效率的业务。这种转型是一次有益的转向，意味着苏宁脚踏实地、重新出发的开始。

苏宁最先砍掉的是与主营业务相关性较弱的业务。苏宁易购公布重组方案的同一日，江苏足球俱乐部宣布停止所属各球队的运营，这是苏宁在 2015 年以 5.23 亿元买入的俱乐部。

苏宁今年年初公布了新的人事任命，家电集团和云网万店无疑是最被重视的业务。关于未来十年，张近东在内部曾指出，聚焦零售就是要聚焦商品与用户，“必须要学会做减法，只要不在零售赛道、脱离商品和用户，都要大胆调整，该砍的砍，该转的转。”

与主营业务相关性较强的业务，也正在被苏宁精简。“对苏宁易购来说，长远来看没有价值的业务都会调整，有些业务虽然处于投入期但是长远来看有价值的也会坚持，比如快递业务，尤其是天天快递业务，针对其低价值且没有长远发展的业务，坚决调整。而从物流角度来说，物流是核心竞争能力，是长远有价值的，这个是要坚持的。” 上述苏宁人士在苏宁易购投资者交流会上表示。

在经营模式上，苏宁与京东颇为相似，这表现在苏宁往往会亲自下场做业务，若在短时间内难以在自身体系中培养起某个业务，则会运用资本手段完成布局，物流业务就是如此。2017 年，苏宁易购子公司苏宁物流出资 42.5 亿全资收购天天快递，但收购后，天天快递陷入亏损。

在这次转型中，苏宁经营策略的一个重大变化就是，追求运营效率最大化，改变以往那种事事下场的运作模式。上述苏宁人士表示，在小件物流的某些区域，如苏宁自己做不是最优效率，就会和成本有优势、服务体验有优势的第三方伙伴合作。

面对时代换道的大背景，过去十年，苏宁和国美做出了截然相反的两种选择，国美是保守派，代价是这 10 年它的线上化几无进展，失去了一张底牌；苏宁是激进派，所有可能诞生新机会、以至于对市场进行重新洗牌的机会，苏宁都会去尝试，代价是浪费了诸多人力、物力和资本。

但好的一面是，在关键节点，苏宁都有棋子占位。倘若苏宁真能沿着它的主航道行进，注重经营效率的提升，而非棋局多广、旗下资产多繁盛，对苏宁长远发展、对上市公司的大小股东来说，都是一件幸事。

国资入股，或许就是苏宁更加脚踏实地的开始。