徐小慶：通脹預期何來，商品何時見頂？

本文來自於 “紀要：敦和投資首席經濟學家徐小慶對近期大類資產走勢的看法”，日期：20210303

核心觀點：

1. 基本面邏輯是美國進入居民加槓桿的地產擴張週期。

居民加槓桿層面，居民部門是相對於政府、企業部門對通脹影響最大的，原因是居民部門的貨幣乘數效應最大，創造的貨幣快速進入流通，進而帶動通脹。

地產擴張層面，以下幾方面：從數據看，房地產的銷售量、價格、投資的加速上升是居民加槓桿的直接結果。從需求看，人口結構影響房地產的需求。一方面是 20-49 歲的美國人在未來 15 年會有快速上升，另一方面房地產作為一種剛需存在。

從購買力看，首先，債務償付比例回到歷史地位，相對來説償債能力強。其次以股票和地產之間的關係，現實情況是美國的抵押貸款利率創新低，而美國的住房抵押貸款可以通過 ABS 等方式將其轉化成證券化的工具，進一步影響股市。地產在居民當中的配置比例處在過去幾十年區間的低位，而股票是在過去幾十年的高位，在美國當前 M2 增速 20% 多的情況下，美國地產的槓槓能力會上升，原因是美國房屋抵押的財富效應更大。

2.短期邏輯在乎商品是否可以持續上漲，關鍵看全球的 M2。當前現實情況是隻有美國和歐洲的 M2 往上走，原因在於去年美聯儲擴表的力度超預期，短期內的超預期最終要下來。而商品和 M2 的基本關係實際可以表達成 CRB 的商品指數同步或者滯後全球 PMI 增速，具體時間是 3 個月。以此推斷，3 月份前後全球的 M2 可能會處於一個階段性頂部，那麼商品價格會在這一兩個月或最晚年中見頂回落。

3.單純從漲幅看，商品價格從去年疫情低點到現在（幾個月）已經上漲了 80%，類比次貸危機的三年時間，因此從供需不能完全解釋 80% 的上漲幅度，背後一定有金融和流動性的因素。而商品上漲從去年到今年可分別對應國內需求和國外需求，反映的是從黑色到有色的轉換。當中美 PMI 相繼見頂之後，需求因素會開始減弱，商品也不會一直漲。

以下為原文：

基本面邏輯來講，我認為最主要的是因為美國進入到了居民加槓桿的地產擴張週期，就是説如果這一輪如果你盯着中國的話很難講故事，因為這次中國不是商品需求的主角，過去 20 年每一輪的商品的週期都跟中國的需求擴張或者是財政刺激都是有關係的。05 年到 07 年，09 年到 10 年，16 年到 18 年，其實都是伴隨着中國的房地產週期。

那麼對通脹來講，政府加槓桿，居民加槓桿，企業加槓桿，哪一個部門加槓桿對通脹的影響最大？毫無疑問一定是居民部門。因為大家想一下居民部門加槓桿是什麼特點，居民部門不會因為不花錢去加槓桿，我們誰會借了錢不花，我們所有的借錢行為都是因為我們有非常明確的花錢的目的，比如説我們因為購房要借錢，比如一個低收入的人，可能我們要買一個手機，要在借唄和花唄上花錢，所以説居民部門創造的信貸創造的貨幣是瞬間進入到流通環節，也就是説它的貨幣乘數效應是最大化的。

我們想一下政府和企業不是這樣的，政府和企業很多借錢是一個預防性的，或者僅僅是因為利率低，他不一定借了馬上花掉。企業借了之後，比如説你去回購股票，你根本不做資本開支，這些錢就沉澱在那裏，它沒有進入流通環節，沒有帶來貨幣乘數的上升，也就自然沒有帶動通脹的上升。

所以過去 10 年，美國的通脹為什麼不容易起來？核心的原因就是美國政府部門在加槓桿，企業部門在加槓桿，唯獨居民部門從次貸危機之後就一直是在去槓桿，他沒有加過槓桿，所以説美國的通脹在過去 10 年一直是處在比較低的水平，也就推動了它的股票市場的長期的牛市。

那麼現在的變局在哪？現在的變局就是美國居民終於開始加槓桿。

我們現在看美國的這一輪房地產的週期，不是簡單的説房價漲或者房地產的銷售創了新高，比如説你看房地產的銷售，它其實從 15 年之後，它基本上就一直是在往上走，房價也是在往上走的。你如果只是看量和價的話，它其實不是最近在往上走，它之前就在往上走，它只不過是最近開始加速往上走。

量、價還有包括投資，這個加速和之前的最大區別在哪？之前我們看到的美國的地產的只能叫恢復，因為在那個階段我們沒有看到居民主動加槓桿，就像我們看中國的房地產週期，09 年以前中國的房價也漲了很多，房地產銷售也很好，但是那個時候居民是沒有加槓桿，真正居民開始加槓桿是 09 年以後。

那麼美國現在也是這樣，它其實是在去年疫情開始你才看到了居民的槓桿率開始上升，那麼一旦進入到這個階段，那麼美國的通脹的話就按不住。

就是説我們看美國的人口結構，它其實講美國房地產的週期跟中國一樣，套路都是一樣的，你可以講天時地利人和都有，從它的需求的角度來講，20~49 歲的美國人的增長在未來 15 年會是一個快速的上升，它畢竟是一個移民城市，跟我們的出口出生率的持續的下滑是是不太一樣的，尤其這幾年有很多南美的移民到美國去。

然後美國的年輕人和父母同住的比例已經創了歷史新高，也和我們一樣。不是隻有亞洲的小孩喜歡賴在家裏，現在美國的小孩也沒有多有出息，也都是啃老，一旦結婚之後的話，他其實就有剛需要買。

然後第二個就是購買力，美國的居民槓桿率已經是低於政府部門和企業部門，是最低的部門了，而且它的債務償付比例其實不考慮這次疫情的收入的發放，之前也已經是回到歷史的低位了，因為這個是債務和收入的比值。

然後這一次由於利率創了歷史新低，所以 30 年的抵押貸款利率也跟隨國債收益率的下降，創了新低，低於 3%。而美國的薪資增長都是高於這個水平，美國的住房抵押貸款就起來了。

美國的住房抵押貸款，你不能夠只看他的銀行貸款，銀行的貸款是非常小的一部分，如果要全面的反映，必須得把 ABS 這些加進來，因為美國它大部分貸款都會出表，轉換成證券化的工具，所以説它還是非常典型的是一個資本市場主導的一種融資模式，而不是我們這種銀行的信貸模式。所以這塊增長的是比較快的。

然後他的地產在居民當中的配置比例現在是處在過去幾十年區間的低位，相反的股票是在過去幾十年的高位，所以它本身也有一個重新的一個平衡的過程，更何況過去這麼多年美國的租金回報率還是很穩定的，也就是説美國雖然每年房價都在漲，但是它的租金也在漲，而且租金的漲幅並沒有比房價漲幅低，所以説整個租金回報率是穩定的，但對應的美國的國債收益率和股票的股息率是持續回落的。

所以説美國的老百姓會有一個迴歸的過程，就是説過去的十年中國發生的事情，現在就是在美國身上發生，09 年中國搞了百分之二十幾的 M2 增速，美國現在也搞了百分之二十幾的 M2 增速。

所以過去 10 年中國是房地產的配置價值高於其他所有的一切資產，美國估計接下來也會出現類似的問題，而且美國的地產的槓桿能力是比中國要強的，為什麼？

因為中國我們都知道，你不能夠把你買的房子再抵押，你只能是在購房環節去借錢，而美國是可以在房屋上漲的過程當中，繼續把漲了價的房子再抵押給銀行，重新再獲得更多的資金去幹別的事情。所以它其實財富效應會更明顯。

而中國的財富效應是一個虛的，你感覺你自己很有錢，但變現率是遠不如股票，這是一定的。房子你變現看看，你看看變現有多困難，你也不太可能説把這個房子很輕鬆的抵押，把錢借出來，所以美國的話它供需關係也是這樣，房屋的空置率現在處於歷史低位，庫銷比處於歷史低位。

實際上美國上一次開始出現房地產的加速上漲，也就是居民開始加槓桿購房是 2000 年，2000 年正好對應的就是納指泡沫的破滅，那麼如果我們從宏觀的角度來理解這兩件事情的話，它其實是有一定的邏輯關係的，就是説其實它正好反映了一個就是股票的股票和地產這麼一個切換，當然中間的很大的一個原因是因為利率的變化，那麼我們現在其實又處在一個相似的歷史的時刻，所以這個時候其實對於美股來講的話還是非常小心的。然後這個是我們説商品的上漲的相對長期的邏輯。

但是短期來講，大家可能更關心的就是説商品能不能漲，還能漲多久。

我們就看一下商品的漲短期主要看全球的，而全球的 M2 就是中國、美國、歐洲、日本還有一些其他的國家，現在全球的 M2 增速已經是超過 2009 年的高點，當然最大的貢獻還是中國，因為中國的基數大，但是和 2009 年不同的就是説 2009 年是隻有中國一枝獨秀，其他國家的 M2 增速都是回落的，這次是大家齊心協力的推高了 M2，中國反而是相對比較堅實的。

那麼現在的情況是什麼呢？中國的 M2 已經開始回落了，日本的 M2 也基本上持平了，現在只有美國和歐洲還在往上走，那麼因為美國 M2 靠什麼？不是靠銀行的貸款，銀行的貸款是一個非常小的量，美國融資體系，它主要還是靠資本市場，所以説它跟中國是不一樣的，它不是靠銀行的信貸去創造，美國最大的 M2，還是來自於聯儲的擴表，就是聯儲的擴表增加基礎貨幣，然後增加 M2。

但為什麼 09 年 M2 沒起來？去年 M2 起來了，其實就是去年的聯儲的擴表的力度超預期的大，它實際上是把 09 年 10 年 11 年三輪 QE 該乾的事情，他在一兩個月內都幹完了。

所以説你可以看到就是説美國的 M2 飆升，其實就是在去年三四月份之後，疫情爆發之後，它在短時間內大量的擴表，那麼這個東西當然也是有基數效應，因為現在你不管怎麼講，你每個月 1200 的空，你是不可能和去年的 4 月份的擴的量相提並論，所以你最終的這個東西會下來。

所以説美國的 M2 其實現在也在一個接近築頂的這麼一個過程當中，這樣的話我們看一下商品和 M2 的一個關係，就是説實際上 CRB 的商品指數大概是滯後全球 PMI 增速或者是同步或者是滯後三個月左右的時間。

也就是説如果我們認為在 3 月份前後的話，全球的 M2 可能會處於一個階段性的一個頂部的話，那麼商品的價格其實也有可能就是在這一兩個月或者最晚到年中的時候開始見頂回落。

我們看一下其實這一輪商品的上漲，雖然我們知道我們可以從供需上找很多理由，比如説需求，我們可以講剛剛説的美國的地產的故事，供給我們可以講，因為過去幾年產能投入不夠，所以説供應相對比較少，但是我們看一下商品的漲幅，從去年疫情低點到現在的話，商品的價格已經漲了 80%，那麼這是一個什麼概念呢？

從 2008 年到 2011 年次貸危機的那三年的話，商品的累積漲幅也就是 80%。換句話講，我們只用了當時不到一半的時間，我們已經實現了 08 年次貸危機之後的三年的漲幅。

我主要想説什麼意思？我想説的是現在商品的漲幅已經遠遠不能夠從基本面去解釋，你不能説基本面導致這個東西能夠漲 80%，它一定是有大量的金融和流動性的因素在支撐，所以這就是為什麼即使我們認為接下來如果全球的經濟是在一個復甦的階段，但是如果當你的流動性擴張的最猛烈的時期過去的話，你對商品的價格一定也會有衝擊，因為你的價格本身已經包含了很多非供需的因素。

那麼實際上去年國慶節以後和今年春節以後這兩輪上漲分別對應的就是國內需求、海外需求最好的時候，所以説去年四季度漲的最多的是是黑色，今年的漲的最多的是有色，它其實就反映了驅動的一個轉換。

那麼隨着中國的 PMI 在今年一季度見頂，美國的 PMI 到今年年中見頂的話，其實需求的因素也就會開始減弱，所以我們覺得商品也是需要時間去休整，也不是説可以這麼一直漲下去的。

本文來源：避險山莊