新股前瞻 | 參花實業 “二進宮”：達利食品供應商光環下也有隱痛?

頂着達利食品供應商光環的參花實業來叩門港交所了。

3 月 15 日，據港交所披露，參花實業控股有限公司 (下稱 “參花實業”) 向港交所主板遞交招股書，擬香港 IPO 上市，絡繹資本擔任獨家保薦人。

智通財經 APP 瞭解到，參花實業成立於 2002 年，是一家麪粉及麪粉副產品主要製造商，銷售的 “參花” 品牌面粉產品及副產品已逾 19 年，而港股知名食品企業達利食品 (03799) 則是位列於該公司的大客户名單中。

值得一提的是，這已經是它第二次遞表了:2020 年 6 月 24 日，參花實業首次向港交所主板遞交上市申請，但隨後就因招股書失效而不了了之。

事實上，參花實業雖然身披達利食品供應商的光環，但其屢次闖關的背後，其實也難掩一些 “痛症”——比如，淨利潤增速逐漸放緩，對大客户依賴度高及麪粉行業正處於 “量價齊降” 的狀態等等。

深究招股書之下，參花實業的成色究竟怎麼樣呢？

重度依賴大客户，基本面難言美麗

從參花實業披露的招股書內容來看，其基本面似乎遠不如達利食品供應商這一光環那麼光鮮亮麗。

營收淨利方面，皆處於增速明顯放緩的狀態。具體而言，2018 年至 2020 年，該公司分別實現營收 4.6 億元、4.81 億元、5.04 億元，結合之前招股書披露的 2017 年數據計算，分別同比增長 20.1%、4.6%、4.7%;淨利潤則分別為 3300 萬元、3480 萬元及 2940 萬元，分別同比增長 62.6%、5.5% 及同比下降 15.5%。

(數據來源：參花實業招股書)

毛利率方面，則總體均呈相對緩慢的增長趨勢。2018 年至 2020 年，該公司綜合毛利率分別為 8.8%、9.9%、11.2%。拆分來看，專用麪粉的毛利率分別為 9.6%、10.6%、12.2%，通用麪粉毛利率則分別為 8.4%、9.4%、7.2%

而最值得留意的，便是參花實業高企的負債水平了。招股書披露，2018 年至 2020 年，該公司流動負債逐年攀升，且均蓋過流動資產的總額，分別錄得淨流動負債為 210 萬元、433 萬元、579 萬元。同時，隨着流動負債不斷增加，該公司負債比率也逐步攀升，同期分別為 100.7%、107.4%、112.6%，償債壓力可見一斑。

(數據來源：參花實業招股書)

而在此之際，參花實業 2020 年的經營活動現金淨流量竟為 “負流入” 狀態——截至 2020 年，該公司的經營活動現金淨流量為負 0.54 億元，年末現金及現金等價物僅有 693 萬元，資金壓力可想而知。

基於此，該公司也在招股書中提示風險稱，倘公司未能自經營產生足夠現金流量或未能獲得充足資金撥付營運或按時結清流動負債，流動負債淨額及負經營現金流量或會對公司的業務營運、流動資金及籌措資金能力造成重大不利影響。

除此之外，或將因為過度依賴大客户達利食品的關係，參花實業甚至還需要承擔觸及增長天花板的風險。

具體而言，2018 年至 2020 年，該公司來自五大客户的收入分別佔個年度總收入約 55.2%、53.4% 及 40.4%。其中，來自最大客户達利食品的收入分別約 1.465 億元、1.365 億元及 1.048 億元，分別約佔公司總收入 31.8%、28.4% 及 20.8%，存有明顯的依賴主要客户的問題。

而這也間接地暴露了參花實業 toB 端企業的風險問題。食品行業分析師朱丹蓬便表示，“凡是 toB 端的企業，對客户的依賴性都比較高，這也是很多企業都面臨的問題。且相對於整個行業的發展，存在出現天花板的危機，參花未來發展可能會受阻。”

基於上，可以看出，營收淨利增速放緩之際，又遭遇增長天花板 “狙擊” 的參花實業目前的確是面臨着一些避不可避的隱痛。

行業 “量價齊降”，參花實業壓力山大？

如果説，to B 端企業的商業模式或將讓參花實業面臨增長天花板的風險，那來看一看該公司其它的增長動力吧。比如，來自於行業帶來的增長空間。

不巧的是，目前面粉行業處於 “量價齊降” 的狀態。數據顯示，2017 年-2019 年中國麪粉產量分別為 6980 萬噸、6960 萬噸和 6920 萬噸。產量逐步下滑的同時，麪粉消耗量也呈下滑之勢，由 2017 年的 6980 萬噸下滑至 2019 年的 6880 萬噸。另外，由於近年麪粉行業產能過剩，麪粉批發價格也出現下滑，已由 2016 年的 3783 元/噸下滑至 2019 年的 3300 元/噸。

另據弗若斯特沙利文預計，2020 年麪粉行業的產量和價格或將繼續呈下滑之勢——預計錄得麪粉產量為 6790 萬噸，增長率為-2%;麪粉批發價格為 3241 元/噸，增長率為-1.5%。

不過，拆分參花實業的營收結構來看，目前其所面臨的行業現狀或許沒有那麼 “不堪”。

招股書披露，該公司的核心產品收入來源是專用麪粉，2018 年至 2020 年這一業務收入佔總收入比重分別為 87.2%、86.9%、84.9%。需要指出的是，報告期內，由於市場需求不斷，專用麪粉的產量以遠高於整體行業的速度增長。

具體而言，產量方面，2015-2019 年，中國專用麪粉產量的複合年增長率達 14.9%，2019 年產量佔當年整體面粉產量的 29.7%;預期 2019-2024 年的複合年增長率為 6.9%，2024 年產量將佔整體面粉產量的 41.3%。

(數據來源：參花實業招股書)

同時，專用麪粉的銷售價值亦相應上升：於 2015 年至 2019 年，專用麪粉的銷售價值的複合年增長率分別為 14.4%，其中專用麪粉佔同期麪粉總銷售價值由 19.7% 升至 38.4%。預期專用麪粉的銷售價值將繼續上升，於 2019 年至 2024 年的複合年增長率為 7.5%，佔 2024 年麪粉總銷售價值約一半。

(數據來源：參花實業招股書)

一言蔽之就是，參花實業所處的細分麪粉行業還是具備一定的想象空間的。

不過，需要注意的是，目前參花實業所處的行業實際上還存有競爭激烈，高度分散的特點。

據悉，目前中國麪粉製造行業競爭激烈，高度分散，於 2019 年約有 3000 至 4000 傢俱有一定規模的麪粉製造商。按專用麪粉產量計，該公司 2019 年在河北省的所有面粉製造商中位列第二，佔市場份額 14.1%。這市場份額在河北省算的上小有名氣，但放在全國就不頂事了——按麪粉總產量計 (即通用麪粉及專用麪粉)，該公司在中國所有面粉生產商中位列第三十至四十，市場份額僅 0.2%。

所以説，雖然參花實業所處的細分行業具有一定的發展空間，但其實卻還是面臨着不小的競爭壓力。對此，該公司甚至還在招股書提示風險稱——“倘參花實業控股無法與競爭對手有效競爭，或倘未能保持競爭力，公司的業務、財務狀況和經營業績可能會受到重大不利影響。”

綜上來看，在上述 “內憂外患” 的背景環繞下，參花實業這一次的闖關之旅恐怕也不是很輕鬆了。