价值投资的崛起与衰落

前两年，网上又火了一项 “黑科技”：

仿佛来自宇宙深处的量子波动穿透内心深处，书籍里的知识以一种普通人难以理解的方式，在孩子们的脑袋中深深地扎下根来……

这玩意配上个高大上的名词——“量子波动速读”，顿时吸引了大量人傻钱多的家长，3 万、5 万的学费连眼都不眨一下。

这个市场就跟传销一样，手握大资金和话语权的大佬们总会搞些击鼓传花的游戏。当然，想忽悠别人，包装的表面功夫还是要做一下的。

比如，这两年一些暴涨暴跌的 “核心资产”。说到底，不过是拿优质公司包装出来的一轮又一轮炒作而已。

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从价值洼地到要你命 3000 的茅台

“核心—卫星策略” 发轫于 1990 年，如今早已成为成熟市场上资产配置的主流玩法。但 2017 年之前，“核心资产”在 A 股市场并非什么流行词汇，只是个单纯的会计名称，指的是为公司净利润贡献大的核心业务。

2017 年 5 月 21 日，招商证券发布策略周报《收缩战线，聚焦 A 股核心资产》，文中对核心资产提出的八大标准，引起了一定的关注。

图片来源：招商证券

同年 7 月，兴业证券首席策略师张忆东撰写了《核心资产的世界——中国权益资产 2017 年中期投资策略》一文。此后，“核心资产” 一词就成为资本市场的热点词汇，在一次次的传播中不断衍生出新的含义。

到了现在，但凡在这个赌场下注的韭菜，不会扯两句核心资产，一看就不是同道中人，妥妥的新韭菜。

但再好的资产，也经不起资本的追逐，价值洼地总是会随着时间的推移渐渐变成过度炒作。每年 20-30% 的企业估值可以高达六七十甚至上百倍，即便是价值投资最坚定的拥趸者也会不自觉地抹把汗。

过去 10 年，茅台的年复合增速在 18% 左右，而 5、6 年前它的 PE 只有 20 倍左右，PEG 长期在 1 以下，在当时是毫无疑问的优质资产。

但是，3000 块的茅台意味着什么，是不到 20% 的增速、72 倍的 PE。闹呢？

这两年多来，抱团炒作龙头公司的现象愈发普遍，不管是卖酒的，还是卖药的卖 PPT 的，只要是被抱团资金光顾的统统冠以“xx 茅”的名头，股价越飙涨越吸引人，越贵越有人抢着买——贵，肯定是有理由的。

江湖规矩，出师要有名。高估值自然要有支撑的理由，分析师们出具的意见极具信服力：马太效应、龙头溢价、优质资产荒等等。反正一句话，存在即合理，你觉得不合理说明你的思维没跟上市场的变化。

股票的价格总是围绕着公司的内在价值上下波动，偏得太多，就成了泡沫。泡沫越吹越大，总有无以为继的一天。

趁着流动性收紧这波回调，投资者开始正视这些不合理性，挤出泡沫势在必行。

年后抱团股急速下跌，贵州茅台 23 个交易日已跌去 23%，隆基股份跌了 35%，爱尔眼科、金龙鱼跌了 37%，阳光电源跌了 44%……

接下来是企稳还是继续下跌，所有人都在猜，但谁也不知道，预测这种事和算命没有太大区别，我们能做的就是搞清楚现在自己手中拿的是什么牌。

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你拿的是 AA 还是 27？

投资大师彼得·林奇，曾劝告华尔街投资人和经纪人说：“德州扑克可以教你的东西，比整个华尔街还多。”

坐在牌桌上，你不会去根据下面会发什么牌来下注，而是根据自己手头的牌下注。

如果你的起手牌是一对 A，原则上可以接任人牌，在三张牌都没有发的情况下，对手方 all  in 你都不敢接，只能说明你不适合做这个游戏；但是起手是 27 的时候，原则上你应该直接弃牌，而不是去预测后面会不会发 227。

当然，你拿着 AA 或者弃掉 27，接下来可能都会遇到 227。怎么办？只能认了，心里不爽但你得接受，至少该做的都没错。

资本市场也是如此。所谓的研究，本质上就是在搞清楚我们手上的牌到底是 AA 还是 27，而不是预测接下来会发哪三张牌，也没那个能力。

比如说，金融专家可以判断现在的美股市场是一个巨大的泡沫，已经达到了可以写进历史的级别，这是研究各种指标和数据得出的，所以但凡有点水平的都可以拍胸脯保证结论的准确性。但是如果你问什么时候会破，他肯定会模棱两可地告诉你他也不知道。

经济学领域中有本书很出名的书叫《非理性繁荣》，罗伯特·席勒从 1996 年开始写，花了 4 年时间完成，2020 年 3 月出版，恰好就在股灾的半年前。

其实书中讲到的现象在 1996 年就可以证明泡沫要破灭，“非理性” 这个词也是这时候提出来的。但是这个市场并不是尤金·法玛假设的那么有效，有泡沫不一定马上就被戳破。

大多数投资者亏钱的原因，在于从没真正知道自己手上拿的是什么牌。

5、6 年前拿着这些核心资产，是 AA，但是两年前到现在，是越来越差的，年前差不多就是 27 了。但是市场的氛围和情绪，让人以为自己拿的还是 AA。

现在可能好一点，年后一轮急跌，手牌质量差不多回到 A7 水平，胜率 37 开的样子。

和前面说的那样，我们没法准确预测下面会接着发什么牌，只是需要搞明白自己是在价值线上还是线下，以及距离目标线大概有多远。

拿隆基股份来说，年前最高 56 倍的 PE 已经回落到了 37 倍左右，结合 “十四五” 的光伏装机量，券商预测其未来两年的业绩增速大概在 28% 左右，已经可以看到一定的安全边际。

其他核心资产也仍在价值回归的路上，有的远些，比如 56 倍的茅台；有的近些，比如 32 倍的洋河股份。

市场是有惯性的，好公司跌破价值线也不一定会下一秒就掉头向上。配合流动性的收紧，不知道这回杀估值会杀到什么程度，当年周期股的惨烈还历历在目，08 年的万科可是从近 100 倍杀到了 10 倍 PE。

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没有什么是永恒的，核心资产也难例外

七岁那年，抓住那只蝉，就以为抓住了整个夏天。

这两三年才加入这个赌场的人，在市场一次次的教育下，慢慢地就形成了 “要买就买核心资产” 的认知，并且坚定地认为这就是未来市场的常态。

明星赛道、稳定成长、优质龙头，还有什么比这更具备投资价值的吗？

以我有限的认知没法判断会不会出现下一股浪潮，但我想说的是抱团核心资产也并非一开始就是如此。

早些时候，周期股才是市场的主流。

2008 年之前，我国还处于工业化时代，典型的投资驱动型经济。钢铁、有色、煤炭、化工、建材在当时是 A 股的 5 朵金花，周期研究员走路都是鼻孔朝天的那种，中石油的股权也是留给子孙养老的。

当时的人大概也是像现在这样，觉得周期就是投资的真谛。

那时候的消费研究员，只配给周期研究员端茶倒水。2009 年年底，申万研究所出了一篇很有名的研报《消费也能进攻》。看题目就知道有多么不受待见，委屈巴巴的，毫无气势。

可你看现在，拥抱消费股已经变成市场的共识，甚至不会有人去质疑它是不是理所当然。

原因很简单，时代变了。2013 年，我国第三产业开始起主导作用，经济转向消费驱动型。

到了 2015 年国家大力推行大众创业、万众创新，以互联网 + 为代表的创业板迅速崛起，股市就成了中小创的天下。

但没有什么赛道是永恒的，这个市场中唯一不变的是，高估的一定会回落，就像泡沫不管能撑多久，一定会破，当然低估的就不一定会升。

我们现在认为消费股一定是长期赛道，但其实美股中的消费股已经跑不过指数了。股神巴菲特的爱将可口可乐，已经持有了 30 多年，但是后者真正给他创造超额收益是 1988-1998 年这十年，从 98 年到现在为止可口可乐只涨了 1 倍多一点，远远跑输指数。

茅台的信仰建立起来也不过 5 年时间，还算不上通过了历史的考验，现在就下结论还为时尚早。

也许有一天，我们也会像习惯了周期股很惨一样，习惯现在的 “核心资产” 无人问津。

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结语

以前的周期股、中小创，现在的抱团股，每一次都是从理性到疯狂、从价值到炒作。

资本市场的进化，使得市场聚焦的标的变得越来越优质，但玩法还是熟悉的那一套。

我们说核心资产，这里面选出来的好公司至少在 5 年 10 年内都会是好公司，但当其股价严重偏离内在价值时，就不是在做 “价值投资”，而是在当接盘侠。

也别忘了，市场风格从来不是一成不变的，说不定哪一天核心资产也被大家弃之如敝履，回头又玩起了周期股，甚至环保研究员也会享受消费研究员双手递过来的茶水。一切皆有可能。

但你可曾见过有镰刀放过韭菜？