今天的大跌，開始有人慌了

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又見全線殺跌

剛經歷了上週五火藥味十足的暴跌之後，週一上演老鄉別走的反彈戲碼，週二又雙叒叕下跌了，跌幅還不小：

不過，今日上漲家數卻高達 1164 家，漲停有 79 家，跌停僅 37 家，賺錢效應較弱，但也沒有那麼悲觀。今天拖累大盤的，無非又是各行各業的茅。當然，北向資金單日大幅流出 72 億元，加劇茅下跌。

另外，港股市場跌勢兇猛，恒生指數重挫 1.34%，有效跌破 60 日均線，恒生科技指一度暴跌逾 3%，美團、快手、微創、藥明跌幅不小。

那麼，問題來了，究竟是什麼原因導致港 A 集體下挫呢？

看了一圈外圍，歐美金融市場較為平靜。隔夜納指飈 1.23%，道指和標普 500 小幅上漲。並且，壓制股指表現、令投資者神經敏感的 10 年期美債收益率則出現了一波小幅回撤，當前報 1.67%，而上週四一度突破 1.75% 大關。

視線拉回國內，央行在今天實施了 100 億 7 天期逆回購操作，實現零投放零回籠。其實，昨天也進行了同樣當量的操作。另外，我們關注到國債期貨、銀行間市場也並沒有什麼異常，10 年期國債期貨價格還連着 3 天上漲了，收益率小幅下降。此外，宏觀經濟層面也沒有新鮮數據披露。

這樣來看，國內股票市場跌幅不小，主要原因是經歷了前期快速暴跌之後，投資者情緒仍然處於不佳狀態，市場沒有選擇方向，持續反彈、大幅下跌皆沒有動力。接下來一段時間，維持小幅上漲下跌的震盪行情的概率是比較大的。

我們從成交上也能看出端倪。最近一週，滬深兩市成交僅僅只有 7000 多億元。向上阻力重重，放量是很關鍵的因素。

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加息潮來襲？

國內投資者市場情緒低迷，或多或少跟當前新興國家金融市場爆雷有關。

週一，土耳其再次上演股債匯三殺慘烈場景——ISE 股指崩潰，一天暴跌 9.8%，今天又跌 7%；10 年期國債期貨收益率暴漲（價格暴跌）319 個基點至 17.25%，創歷史最大漲幅；里拉兑美元匯率狂瀉 15%。

上週六，土耳其政府開掉上任僅僅 4 個月的央行行長 Naci Agbal。在被宣佈解除職務前兩天，他剛剛將利率再次上調 200 個基點（17% 提升至 19%），加息力度是市場預期的兩倍。

土耳其被迫大幅加息更多是受到自身通貨膨脹、匯率貶值的嚴重問題。其實，Naci Agbal 在 5 個月的任期內，已經累計加息 8.75%。

最令全球投資者關注的是，巴西在 3 月 17 日算是打響了全球本輪加息潮第一槍，將基準利率從 2% 提高至 2.75%。這是巴西 2015 年 7 月以來首次加息。

緊隨而至，上週五俄羅斯央行宣佈，將基準利率 4.25% 提高至 4.5%。這是俄羅斯 2018 年底以來首次加息。此外，挪威等國央行也宣佈考慮加息。

不管是巴西，還是俄羅斯，加息目的很明確——抑制持續上行的通貨膨脹，以及壓力頗大的資本外流而引發的貨幣貶值問題。

從去年下半年開始，全球大宗商品快速暴漲，包括原油、銅、玉米、大豆等，都飈了百分之幾十，全球通脹必然會降臨。當然，前述 3 個新興市場國家的通貨膨脹問題最為突出。

這一切背後還是美聯儲為首的央行在去年放出了海量美元導致的。因為美元是國際貨幣，可以流向全球任何一個地方，去到哪裏，哪裏就漲，而且美元多了，貨物自然就漲價了。加之全球大多數國家沒有外匯管制，美國把通脹對外輸出，新興國家市場通脹不暴漲才奇了怪了。

最為致命的是，10 年期美債收益率近來大幅暴漲，短短 2 個多月，飆升了 80%，起到了變相加息效果，將會從全球其他國家產生 “抽水” 效應。

10 年期美債暴漲（全球風險資產之錨），會影響全球股市，還會讓一些新興國家央行被迫因此加息，否則面臨資本外逃，本國貨幣會呈現快速貶值的現象。

雖然當前美聯儲並沒有動利率進行加息，且承諾 2023 年前不會加息，但金融市場並不相信。從國債期貨市場交易來看，投資者已經在押注美聯儲 2022 年底就會加息，概率達到 70%。另外，美聯儲對於近來國債飆升毫無作為，可能接下來一個季度就會飆升至 2%。

這讓新興市場央行大感緊張與無力，紛紛領先於美聯儲進行加息操作，以防止後續美聯儲真正動手加息而被慘烈收割的窘境。

中國方面，則更早，於去年年中便開啓了收水操作，但股市樓市的局部泡沫還是讓監管層頗感壓力。

3 月 2 日，郭樹清直言，房地產的核心問題就是泡沫比較大，金融化泡沫化傾向比較強，是金融體系最大灰犀牛，很多人買房子不是為了居住，而是為了投資或者投機，這是很危險的。對於股市，他直言很擔心金融市場，特別國外金融資產泡沫哪一天會破裂。

對此，劉煜輝教授認為，這其實就是打提前量，提防美元回流，印鈔票——釋放流動性——美元回流，畢竟是三位一體的。什麼意思，印鈔票就是指美國無底線放水，釋放氾濫的流動性，再加息，導致美元回流，戳破各國股市、樓市資產泡沫，再來收割白菜價資產。這個在 1997 年、2008 年都玩過幾輪了。

高層對於房地產高調喊話、央行堅決收流動性、對茅窗口指導，是為了避免不久的將來美聯儲加息戳破資產泡沫的策略之舉。但全球其他新興市場國家就沒有那麼幸運了，因為沒有貨幣獨立權，被收割是大概率事件。

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美聯儲的困境

10 年期美債是全球金融市場非常關鍵的錨。為什麼從去年 8 月就開始掉頭向上，並在今年加速上漲，引發金融市場動盪呢？邏輯上看，是由於美國經濟復甦以及通脹預期走強導致的。但這是淺層次的理解。更深層次的原因是，美政府發債的巨大需求與美聯儲印鈔擴表緩慢之間產生很大的缺口。

去年遭遇金融風暴，美聯儲為了救市，短短 2 個多月，快速擴表了 3 萬億。到了 6 月，美聯儲資產負債表擴大至 7.2 萬億。後來，小幅縮表，到 8 月份一度縮減至 7 萬億。8 月此後，美聯儲則承諾每個月購債 1200 億，一直維持到現在。

當前，美聯儲資產負債表擴大至 7.5 萬億美元。相當去年初至今一共擴表 3.25 億美元（只增持了 2.37 萬億國債，其餘為金融債以及企業債），下半年至今僅僅擴表 5000 億，其中只買了 3000 億國債。然而美國國債總額去年初至今總計增加 6 萬億，去年下半年至今增加 2 萬億。

我們來算一筆總賬，美國政府的發行 6 萬億國債中，有 40%(2.37 萬億) 由美聯儲承擔，60%（3.63 億）由市場投資者承擔，讓國債市場壓力巨大。尤其是下半年，美聯儲僅僅買了 3000 億國債，但同期發債量是 2 萬億。可見，美聯儲擴表印鈔速度遠遠趕不上發債速度。

把國債市場比喻成一個大池子，美政府短時間內發行巨量國債，但市場水位被稀釋，價格（國債利率）自然會水漲船高——市場接盤力不足，國外主要買家——中日不怎麼買了，其他國家還在拋售美債，主要被美銀行等金融公司吃下。

要抑制美債收益率，美聯儲完全可以擴大購買國債規模來對應。但為什麼美聯儲不管不顧，任其國債大幅暴漲。因為美聯儲遭遇重重困境，要顧忌美元信用崩盤的問題。美聯儲不可能無限制擴表印鈔（印鈔規模會有臨界點），因為全球投資者會用腳投票，不加遏制，會讓美元一瀉千里。

今年 3 月，拜登又通過了 1.9 萬億美元的經濟刺激計劃，接下來會發行相應數額的國債。這亦是導致 10 年國債收益率不斷上漲的重要因素之一。

當前，美國還可以撐住，因為美國財政部的 TAG 賬户還有 1.4 萬億現金，不用新發債務。按照計劃，今年 6 月降低至 7000 億美元，8 月降低至 1330 億美元。這將使得未來一段時間的美債發行額不用加速擴張，讓國債市場舒一舒氣。不過花掉這 1.4 萬億，還有 5000 億國債缺口，還是要靠向市場發債來維持。所以，10 年期美債收益率的上漲可能並沒有結束。

另外，讓市場擔心害怕的事還是發生了：3 月 19 日，美聯儲宣佈，補充槓桿率（SLR）的減免措施按原計劃於 3 月 31 日到期。

這需要銀行增加更多的存款準備金以滿足監管要求，這也將削弱銀行持有美債以及在回購市場中收取美債作為抵押品出借現金的意願，美債供需壓力可能會進一步加劇。

SLR 不延期，將降低美國大型銀行持債力度，而減持重點很可能是存量較多的 2-5 年和 6-10 年期國債，結構佔比分別為 54.7% 和 26.3%。並且這會將給美債做空交易 “火上澆油”，會讓回購利率跌入負值，產生流動性危機。

總之，當前美聯儲面臨重重困境，維穩金融市場越來越不容易。未來，我們要謹防美股來一波大的回撤。對了，本週四拜登會舉行上任以來首場正式新聞發佈會，説不一定會有一些重磅政策宣佈，比如是否會向富人加税，值得密切關注。

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尾聲

當前，美債風暴問題並沒有得到有效解決。最近 2 天，美債跌了一些，但不代表着就企穩不漲了。接下來，美聯儲仍然不作為，美債很大概率會繼續向上衝，2% 是可以企及的。如果真到了這個位置，全球會有更多國家加入加息潮的序列之中，當然也會伴隨一波金融動盪。

貨幣去槓桿，會很難受，包括國內投資者。當前，我們正在經受這一考驗，今年投資策略不宜冒進，能保住本金並穩健享有一定回報率就不錯了。因為從年初到現在，不管是基民還是股民，絕大多數還處於虧損狀態。