萬達商業撤回 A 股 IPO，或謀求再回港股上市

2021 年 3 月 24 日，大連萬達商業管理集團股份有限公司（簡稱 “萬達商業”）發佈通告稱，基於對自身戰略的研判，決定對本公司從事輕資產商業運營、科技、數據、人員等相關資源進行重組，以儘快實現境內外上市，因此決定撤回萬達商業 A 股 IPO 申請。

來源：萬達商業官網

至此，萬達商業超過 5 年之久的 A 股 IPO 排隊之旅，以主動撤回宣告結束。而期望 “儘快實現境內外上市” 的表態，則表明了萬達商業即將開始資本市場新徵程的開始。

從接近萬達的知情人士處獲悉，撤回 A 股 IPO 申請的萬達商業，進行輕資產重組之後，有望赴港股上市。

從突然結束排隊到再次赴港，到底發生了什麼？

世紀交易的背後

萬達商業是大連萬達集團的核心子公司之一，也是中國最大的全國性連鎖商業經營管理企業，擁有一支近三萬人的商業管理團隊，主要負責經營管理萬達商業地產公司開發的大型商業購物中心以及住宅、公寓和寫字樓等多種類型物業項目。目前物業管理面積已超過 1000 萬平方米，創造了連續多年租金收繳率超過 99% 的世界行業紀錄，已成為萬達商業地產的核心競爭優勢之一。

來源：萬達商業官網

但與萬達商業身上中國最大的全國性連鎖龍頭地位相比，其上市之路可謂一波三折，明顯與其強大氣質不相符。

早在 2005 年，萬達準備將 9 家商業廣場打包到境外發行 REITs，且當年年底在香港獲通過。只可惜隨後有關部委發佈嚴格限制境外公司收購內地物業的相關政策，萬達 REITs 計劃因此被迫擱淺。包括後面計劃去香港紅籌上市，也被相關政策影響。

到了 2007 年，王健林計劃讓萬達在 A 股上市，隨後展開一系列的前期準備工作。但隨之而來的樓市調控，使得萬達上市的努力再度擱淺。不得已之下，王健林再度將目光轉向香港資本市場。

2014 年 12 月 23 日，當時名為 “萬達商業地產” 的萬達商業成功在港交所主板首次上市。彼時，超過 280 億港元的集資淨額讓其成為當年港交所最大 IPO。

尷尬的是，上市當天萬達商業的股票就遭遇破發。更可氣的是，在港上市的 600 多天中，萬達商業的股價有半數時間低於發行價，估值壓低，股價長期低迷，價值不被認可，讓萬達商管及投資者感到沮喪。

對於首富來説，生氣了自然後果很嚴重。2016 年 3 月，萬達商業宣佈退市，同時謀求回 A。

然後由於種種原因就一直排隊到了現在。

這裏很多人會好奇，對於最開始不差錢的首富老王為什麼後來這麼急於上市？其實源於 2017 年的一場危機以及後續的對賭協議。

2017 年，萬達遭遇了資金鍊危機。為了降低負債回籠現金，當年 7 月，萬達商業以 637.5 億元的代價，將 13 個文旅項目 91% 的股權，77 家城市酒店的全部股權，分別售予融創和富力。這被業界稱為 “世紀交易”。

圖片來源：網絡

同時，2018 年 1 月 29 日，萬達引進騰訊控股、蘇寧、京東、融創 4 家戰投，合計融資 340 億元入股萬達商業地產。騰訊作為主發起方，聯合收購萬達商業地產香港 H 股退市時引入的投資人所持約 14% 股份。

天下沒有免費的午餐。萬達商業地產和騰訊、蘇寧等 4 家戰投簽訂對賭協議，承諾約定將於 2023 年 10 月底前實現上市。

據澎湃新聞獲悉，在萬達商業與投資者簽署的這份新的對賭協議中，其最晚上市時間比原先推遲了五年，投資方要求萬達商業要在 2023 年 10 月 31 日前完成上市。包括公司不可以更改其主營業務，2019 年租金的淨收益要達到 190 億元，如果低於這個數值，投資方有權要求萬達方面給予其現金補償。 

此外，萬達商業的業績腰斬資金告急，“借新還舊” 成常態。數據顯示，近年來公司的業績在持續下滑：2020 年上半年，萬達商管實現收入 172.75 億元，同比下降 47.73%；實現利潤總額 88.45 億元，同比下降 32.39%；淨利潤 63.9 億元，同比下降 36.22%。

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債務方面，截至 2020 年 9 月末，萬達商管有息負債總額為 1800.11 億元，其中一年內到期為 559.48 億元，而公司的貨幣資金僅為 412.02 億元，償債壓力不小。

也就是説，當債務遇到集中兑付期，而營收端又無法及時補足資金時，萬達商管必須要通過融資來緩解壓力。

所以當年那個面對媒體豪氣萬丈説出一個億是小目標的王首富當然差錢了，因此全面轉型輕資產補充現金流也迫在眉睫。

轉型輕資產模式

早在 2015 年 7 月，萬達已經啓動回 A 計劃，當時萬達商業擬上市的資產以商場（包含商場管理運營）、酒店（包含酒店管理運營）和文旅項目三類為主，房地產屬性濃厚。此後，萬達商業全面轉型輕資產，進一步優化上市資產屬性。

經過調整，萬達商業上市主體從三變一，變為以萬達廣場為主的商業部分。甚至連公司名字都顯露了萬達商業 “從重變輕” 的決心，隨後宣佈萬達商業宣佈不再進行房地產開發，成為純粹的商業管理運營企業。

房企尋找新業務增長點，商業地產不可或缺。我國人均住房面積逐漸接近發達國家水平，住宅市場增量空間逐漸萎縮，房企急需尋找新的業務增長點。截至 2019 年，全國城鎮人均住房建築面積達 39 ㎡，逐步向發達國家靠攏。面對住宅市場容量的逐漸萎縮，房企積極尋找新的具備潛力的運營模式，以培養穩定的現金流入業務，商業地產成為眾多房企重點拓展的新業務領域。

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在商業地產發展過程中，出租模式下企業擁有獨立產權和經營權，商業物業的經營質量有所保證，可以獲得長期收入，現金流較為穩定，但該模式下初期投入需要雄厚的資金和足夠的運營能力且資金回籠較慢，開發過程中容易出現資金鍊斷裂問題。而輕資產運營模式以其資金需求量小、盈利空間大的特點逐步受到房企的青睞。輕資產運營方負責輸出品牌、管理模式等無形資產，減少資本開支，可以獲得較為可觀的資本收益。

來源：wind，華西證券研究所

2015 年以後，萬達商業全面轉型輕資產運營模式以後財務指標明顯改善。資產負債率從 2014 年最高 72.51% 大幅下降到 2019Q3 的 55.08%，反過來資產變輕以後，現金流穩定，淨利率也顯著上升。

另一方面，萬達商業主動撤回 A 股 IPO 申請以期儘快上市，除了進一步優化上市資產屬性，不難聯想到目前港股對物業服務企業的高估值吸引力。而在此前上市的物業服務企業中，也不乏華潤萬象生活、恒大物業等備受市場寵愛的對象。

據克而瑞數據顯示，2019 年，在港上市的內資物管企業平均市盈率是 49 倍，2020 年平均市盈率是 35 倍，均遠超地產類企業，甚至有 10 倍之差。顯然，香港資本市場對物業服務企業的估值大幅拔高，自然上市融的錢也變多了。

小結

物業服務類 “輕資產” 管理概念是港股重要風口。2020 年 3 月，成立不滿一年的貝殼找房登錄紐交所，引發市場對 “輕資產” 管理平台價值的重新審視。而港股瞬間成了理想選擇。

據統計，去年一年，包括恒大、融創、碧桂園等三巨頭公司在內的 18 家公司，紛紛整理物業管理資產包，叩開了港交所的大門，並且備受資本追捧。參照三家龍頭物業管理公司，平均市盈率在 80 倍左右。