藥明生物估值貴嗎？

藥明生物是國內生物藥CDMO領域的絕對龍頭，背靠生物藥行業的大發展時代，公司業績常年高速發展。

3 月 23 日發佈 2020 年業績報告。2020 年公司實現營業收入 56.1 億元，同比增長 40.9%；歸母淨利潤 16.9 億元，同比增長 66.6%。歸母淨利潤近五年複合增速 107%。更能反映公司主業盈利能力的經調整歸母淨利潤 17.2 億元，同比增長 42.9%，增長強勁。

近年來，公司交付週期持續縮短，運營效率持續提升，整體毛利率呈上升趨勢。此外，基於產能利用率的不斷提升、里程碑收益的持續轉化，2020 年毛利率約為 45.1%，較 2019 年提升 3.5%，淨利率約為 30.1%，提升 4.7%。

雖然 2020 年研發支出 3.04 億元，依舊穩步增長 16.9%，但源於 2020 年營收大幅增長，整體研發費用率略有下降，約 5.4%，下降 1.1%。另外，公司管理費用 5.11 億元，管理費用率 9.11%。其餘費用率均穩步略降，銷售費用率約 1.7%，財務費用率約 0.8%。整體期間費用率約 17.0%，下降 1.2%。

近年來公司員工數量不斷增長，2017-2020 年複合增長 37.7%。源於 2020 年新冠疫情擾動，公司員工數量增長略有放緩，截止 2020 年底，公司員工為 6646 人。隨着業務需求與運營效率的不斷提升，公司人效穩步提升，2020 年人均創收達 84 萬元/人，創歷史新高。雄厚的人才儲備保證了公司在生物藥研發生產外包領域持續保持較強的研發實力。

另外，根據公司年報，2020 年公司職工薪酬總額為 17.88 億元，人均薪酬 26.9 億元，體現了重人力資本的行業特性。

截止 2020 年底，公司當期服務客户數量為 369 家，同比增長 38.7%。隨着客户的不斷增多，前十大客户收入佔當期比重逐年下降，2020 年前十大客户收入約為 23.3 億元，佔比由 2019 年的 49.6% 降至 41.5%。

根據藥明生物年報，過去十年中國新增約 140 家生物技術公司，中國生物製藥業成為僅次於美國成為世界第二。受益於中國生物技術發展，以及國外訂單向國內轉移，中國已逐漸成為生物藥 CDMO 的中心之一。

按照我們之前的預測，預計到 2030 年，全球生物藥 CDMO 規模可達 3500 億人民幣，中國生物藥 CDMO 市場規模可達 1168 億元，佔到近三分之一。藥明生物作為國內佔比 80% 的絕對龍頭，未來憑藉國內市場的發展甚至有望成為全球龍頭。

截止 2020 年底，公司未完成訂單總額約 113.2 億美元，同比增長 122.0%，其中未完成服務訂單 66.3 億美元（包含 20 年內完成約 30 億美元的疫苗 CDMO 訂單），將於 3 年之內完成的訂單為 14.6 億美元。

2017-2020 年未完成訂單總額複合增長 97.1%。除服務訂單外，公司與客户在簽訂合作的同時還簽訂里程碑協議，在項目到達特定時點客户將向公司轉讓豐厚的里程碑或上市銷售分成收益。2020 年公司里程碑收益約 9460 萬美元，同比增長 71.7%，約佔上年度里程碑收益約 2.8%。截止 2020 年底，公司未完成里程碑訂單高達 47.0 億美元。

公司在手訂單充足，主要的問題在於產能不足，於是購買廠房也就成了重要的戰略佈局。3 月 18 日，藥明生物 (02269.HK) 宣佈，擬收購蘇橋生物超過 90% 的股份，預計在 2021 年第二季度完成交易。蘇橋生物是總部位於中國蘇州的合同定製研發生產企業 (CDMO)，提供細胞株開發、工藝開發以及臨牀 GMP 生產等服務，擁有超過 250 名員工。收購完成後，公司將新增生物藥原液二十一廠 (MFG21，總計 7000 升) 和製劑十一廠 (DP11，液體和凍幹)。

而一天前，也就是 3 月 17 日，藥明生物與輝瑞達成一項收購協議，擬收購輝瑞中國位於杭州的生物藥生產基地，該生產基地面積達五萬平方米，於 2018 年投入 GMP 生產，包括一條原液生產線和兩條製劑生產線。

從公司公告產能來看，截至 2020 年 3 月 23 日，公司總計劃產能約 43 萬升，其中已投入使用的產能為 5.3 萬升，建設中產能約 37.7 萬升。

2021 年 02 月 09 日據藥明生物官方公佈，MFG5 原液車間 3.6 萬升生產線投產，公司原液總產能提升至約 9.0 萬升。美國（MFG18）和愛爾蘭（MFG6、MFG7）的生產設施也在快速推進中，預計 2021 年能夠投產。公司的 “按需擴產計劃” 和 “全球雙廠生產” 策略將滿足部分客户。2020 年 12 月 21 日，公司公告擬收購德國拜耳生物藥原液廠（MFG19），其擁有 3 條 1000 升灌流，6 條 2000 升流加。

根據中泰證券研報，預計 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年原液產能分別達 15.5、25.7、34.9、43.1 萬升，2020-2024 年複合增長 67.9%。

總體而言，公司全產業鏈覆蓋，極大增強客户粘性，北美、中國、歐洲市場逐步擴大，優質海內外客户數量不斷增多。公司擁有全球領先的抗體偶聯藥物 ADC 製劑廠及持續升級的 WuXiBody™雙特異抗體平台，成為全球為數不多有能力為雙抗及 ADC 生物藥提供一站式服務的 CDMO 之一。全球雙廠策略可提高客户實現技術轉移的便捷性，提升客户黏性。

短期來看，公司的業績增長驅動力來自未完成訂單和項目階段推進。訂單儲備充足，公司未來持續快速增長值得期待。

中期來看，業績增長驅動力來自商業化訂單的增多。預計 2021 年新增兩個商業化訂單，屆時將大幅提升公司的業績收入。

長期來看，業績增長驅動力來自疫苗 CDMO。目前藥明海德訂單達 32.6 億美元，預計 2022 年開始貢獻收益，並將於愛爾蘭建設綜合疫苗生產基地。

下表為券商對藥明生物 2021、2022 年利潤及估值的一致性預測，關於當前 TTM PE205 倍，2021 年 PE 135 倍，高低貴賤見仁見智。但是作為最具確定性的行業龍頭，長期價值毋庸置疑。

目前全球生物藥 CDMO 行業中，前四大巨頭分別是 Lonza、勃林格殷格翰、藥明生物、三星生物，市佔率均在 3% 以上。藥明生物主要對標韓國公司三星生物。

根據三星生物財報，2020 年三星生物銷售額 1.1648 萬億韓元（約 67 億人民幣），同比 66%。這是其自 2015 年正式進入市場以來年銷售額首次突破萬億韓元，較 2015 年增加了 12 倍以上，5 年間銷售額年均增長率高達 66.4%。淨利潤為 2410 億韓元（約合人民幣 14 億元），同比增長 18.76%。

從業績體量來看，藥明生物和三星生物屬於同一級別，目前三星生物總市值約人民幣 2750 億元，市盈率 197 倍，二者水平相當。而從長週期來看，藥明生物立足中國市場，享受中國生物藥高速發展的紅利，較三星生物更具前景。從這個角度來講，藥明生物當前估值還是可以接受的。

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