泡泡瑪特的護城河越修越寬，但神話破滅了

盲盒不再吸引人了嗎？

3 月 26 日，泡泡瑪特正式公佈 2020 財年年度報告，在一個月之內市值幾乎腰斬的背景下，這份年報顯然令人期待。

從這份成績單來看，過去一年依舊是 “豐收年”：2020 年，泡泡瑪特營收達到 25.1 億元，同比增長 49.3%，經調整淨利潤達到 5.9 億元。這意味着，這門潮玩生意的淨利潤率高達 23.5%，如此強的賺錢能力，很難不讓零售同行眼紅，“茅指數” 沒它真不行。

營收繼續增長同時，“潮玩茅” 的多渠道探索也全面開花，包括天貓、京東、微信小程序，線上多渠道業務的增速喜人，並且已經比肩線下零售店的營收貢獻能力，在下沉市場，機器人商店業務也有亮眼表現。

泡泡瑪特的護城河似乎正越修越寬。

不過一個不太樂觀的信號是，泡泡瑪特過去一年的增速在快速下降。2018 年、2019 年、2020 年泡泡瑪特總營收同比增長率分別為 225.5%、227.2%、49.3%，神話般的連年超兩倍增速戛然而止，隨着規模逐漸擴大，增速回落屬於正常現象，但對於這家充滿爭議性的公司來説，2021 年的走向變得模糊起來。

清晰的 IP“產業鏈” 生意，待發掘的新 IP

泡泡瑪特的崛起，源於對潮流文化和內容的運作能力，並將授權 IP（含獨家授權）、自有 IP 應用於盲盒、手辦、BJD 娃娃及其他 IP 衍生品。其中自有 IP“MOLLY” 堪稱最佳典範，生命力旺盛。根據年報，2020 年 8 月上市的 “MOLLY 的一天” 系列，截至 2020 年底單銷售額破 1 億元。

包括自有 IP、獨家 IP、非獨家 IP 在內，自主 IP 已經成為泡泡瑪特的收入核心來源，佔 2020 年總收入的 85%，相較於 2019 年有約 3 個百分點的提升。在這之中，自有 IP 和非獨家 IP 的收入佔比呈上升趨勢，獨家 IP 的佔比則呈下降趨勢。

泡泡瑪特按 IP 劃分收入佔比情況，圖據年報

從各個 IP 的收入貢獻來看，過去一年泡泡瑪特的頭部 IP 確實越來越多了，冒出了像 Dimoo、The Monsters 兩匹 “黑馬”，無論是營收規模還是增速，均十分亮眼，一個為自有 IP，一個為獨家 IP。

但是，並不能由此得出結論説，泡泡瑪特的 IP 運作策略已經比較成熟。值得注意的是，獨家 IP“SATYR RORY"就沒那麼順利，2020 年收入幾乎腰斬，此外，自有 IP“Yuki” 更是沒有出現在財報裏，而在 2019 年，它貢獻了 2300 餘萬元的收入。而頭部 IP“MOLLY” 2020 年的收入未增反降，由 2019 年全年的 4.6 億元，降至 2020 年的 3.6 億元。

泡泡瑪特並未在年報中對上述變化給出具體的解釋，一種可能是 MOLLY 不再受年輕人寵愛了，但還有一種更合理的解釋是，隨着 IP 的逐步豐富，泡泡瑪特可能將部分資源傾斜到新 IP 上，提升 IP 的豐富度，保證生態的健康性。

泡泡瑪特孵化新 IP 的能力依舊令人期待，但尚需時日。此次 IPO 募集的 18% 資金用於擴大 IP 庫，而泡泡瑪特目前似乎還未想好如何花這筆錢，截至 2020 年底，泡泡瑪特僅已經動用這筆逾 10 億港元當中的 70 萬港元。

線上渠道加下沉市場，泡泡瑪特的護城河變寬

2020 年疫情因素，對於泡泡瑪特的業務方向也有直接影響。線上業務是最大受益者，線上收入從 2019 年的 5.4 億元增至 2020 年的 9.5 億元，大幅增長 75%；線上業務對收入的貢獻佔比也由 2019 年的 32%，上升至 37.9%，並且線上渠道的毛利率也要高於零售店。

不同於大部分消費品牌，在泡泡瑪特的線上渠道里，微信渠道的變現能力是要高於天貓渠道的，佔線上渠道整體比例 49.0%，這全部來自於 “泡泡瑪特抽盒機” 微信小程序的快速滲透，相關收入由 2019 年的 2.7 億元增長至 2020 年 4.7 億元，增長達 72%。此外，新增的京東渠道，以及其他電商渠道也有大幅提升。

而線下擴張也在繼續，在 2020 年總共新增了 76 家門店，並且展現出較強的渠道下沉能力。按照城市分佈來看，泡泡瑪特在過去一年在新一線、二線及其他城市的擴張速度要快於一線城市，其中在二線城市及其他城市門店數實現翻倍，由 2019 年的 24 家增加至 2020 年的 50 家。

機器人商店的線下擴張情況相似，經過過去一年，泡泡瑪特在新一線、二線及其他城市的機器人商店落地數量，均已經超過一線城市，這種趨勢預計在接下來會進一步延續。

不過，泡泡瑪特在一線城市的機器人商店數量新增近五成同時，在這些城市的機器人商店總體收入卻未增反降，相關收入由 2019 年的 1.2 億元下降至 2020 年的 1.19 億元。

泡泡瑪特機器人商店分佈情況，圖據年報

為什麼機器人商店對一線城市消費者的吸引力在下降？一個可能的解釋是，一線城市的消費者渠道便利性是最高的，線上渠道、零售店都能買，對機器人商店的依賴性不高。

但整體來説，無論是圍繞一線及新一線城市鋪開的零售店，還是在下沉市場鋪開的機器人商店，線下業態擴張速度都很難在短時間大爆發。而要想在 2021 年提升增速，電商渠道可能是最關鍵的因素。

泡泡瑪特還能繼續高增長嗎？

盲盒模式是否健康可持續，是業內對於泡泡瑪特最大的爭議。不過在這份年報中，泡泡瑪特並未就盲盒模式對業務的貢獻情況做出具體説明。但顯而易見，這已經是泡泡瑪特 IP 運作模式的一部分。根據招股書，2020 年上半年，盲盒產品收入佔泡泡瑪特期內總收入的 84.2%。

盲盒是復購最好的催化劑，節省了一筆不菲的用户營銷費用，在被泡泡瑪特帶火之後， 目前盲盒玩法已經被越來越多的品牌所使用，消費者也有了更多的品牌和 IP 選擇空間，這在一定程度上轉移了一部分邊緣用户的注意力。

回到泡泡瑪特本身，會員數量在在過去一年實現大爆發，由 2019 年的 220 萬會員增至 2020 年 740 萬會員，一年內便新增 520 萬會員。根據招股書，這主要來自於銷售推廣活動、線上折扣活動等刺激轉化而來。

不過，這些新增的會員貢獻銷售額並不理想，期內會員貢獻銷售額的比例僅增加了 9.9%，達到 88.8%。泡泡瑪特似乎還未足夠發掘出這些會員的變現潛力，又或者説，消費者對於盲盒本身的好奇心，也在逐漸散去。在監管趨嚴之前，這仍舊是一門具有獨特優勢的好生意，但暴漲的神話，可能很難繼續延續。