思考樂教育 (1769.HK)：下半年輔導課時數同增 28%，重回成長快車道

3 月 31 日，思考樂教育 (1769.HK) 發佈 2020 年業績。在疫情衝擊下，K12 培訓行業普遍面臨業績下滑；思考樂教育的收益卻逆勢增長 5.3%，彰顯龍頭韌性。

隨着疫情影響逐步消失，思考樂教育能否重回成長快車道？

一、2020 年招生規模逆勢大增 13.0%

思考樂教育成立於 2012 年，是一家立足於華南地區的中小學課外教育培訓龍頭。按收益計量，思考樂教育在廣東省前五大 K-12 課後教育服務提供商中的增長最為迅速，集團亦為深圳的第二大 K-12 課後教育服務提供商。2020年，思考樂教育實現收益 7.49 億元，同比增長 5.3%；實現經調整淨利潤 9,680 萬元，超出市場預期。

上半年，國內線下教培機構普遍面臨疫情衝擊，集團旗下所有學習中心直至 2020 年 6 月才全面恢復線下授課。儘管如此，思考樂教育的招生規模仍實現擴張，入讀學生人次及輔導課時數分別為 33.47 萬及 1,019.85 萬，同比分別增長達 13.0% 和 18.0%，顯示出集團具備較高的競爭力與較高客户粘性。

招生規模的增長還得益於集團快速的疫情應對措施。一方面，為了應對疫情，思考樂教育將所有的線下課程搬至線上授課，並採取 “原老師，原學生，原課程，原內容” 的教學方式，成功於短時間內把全部線下課程轉為線上授課，既保證了服務質量，又進行了在線教育的探索。

另一方面，思考樂教育提供折扣及優惠。從實際經營看，由於招生工作有超前性，部分下半年的招生工作應該於上半年開展。上半年疫情尚不明朗，集團下調定價十分合理。輔導課時平均學費同比下降，衝抵了一部分的輔導課時數增速。但隨着 2021 年疫情的恢復，集團擁有較高的定價提升空間。

值得注意的是，年內思考樂教育仍保持學習中心網絡擴張，加強大灣區、江蘇省及浙江省的部署，並進駐了 6 個新城市。截至 2020 年末，集團的學校網絡覆蓋了廣東省、江蘇省及浙江省 12 個城市，所經營學習中心數目達 152 家，較上年末 100 家同比高速增長 52%。

學習中心高速擴張過去是集團長期成長的核心驅動力，也使得集團的盈利能力具備高彈性。2020 年，疫情暫時擾動了成長節奏。從收入的角度來看，新設的中心利用率需要一段時間的爬坡，但疫情延誤了這些新設學習中心的招生進程，導致收入的增速低於應有的水平；從成本端來看，由於教培中心需要支付使用權資產攤銷、薪金及福利在內的剛性成本；加上為了對沖疫情影響，集團讓利消費者，營收增速放緩，因而導致淨利潤下滑。但集團早於 1 月 15 日已發佈進行預披露，本次業績報告超出市場預期。公告次日思考樂日內漲幅 8.29%。

而隨着疫情好轉，線下學習中心的全面恢復，高彈性下淨利潤會快速反彈。

二、下半年恢復勢頭強勁，有望重回成長賽道 

思考樂正處於業務擴張期，過去數年集團展現了良好的成長性。2016 年-2019 年，集團學習中心數量從 28 家到 100 家，年平均複合增長率 52.86%；對應的，集團實現營業收入分別為 3.76 億元、4.93 億元、7.11 億元，年平均複合增長率高達 37.51%。

疫情影響是短暫的，並不改長期的增長邏輯。從業績報告來看，下半年，集團恢復情況良好，招生規模再創歷史新高。通過對比 2020 年全年業績公告與半年報，不難計算出，2020 年下半年，入讀學生人次為 21.09 萬，相較於去年同期的 18.04 萬同比增長 16.87%，及已完成輔導課時數 493.85 萬，同比增長高達 27.67%，增速重新迴歸至受疫情影響前。

此外，我們亦可通過本次業績報告，初步前瞻 2021 年的業績情況。2021 年 1 月開始的冬季學期的報讀學生人次，較 2020 年同期增加超過 40%。此外，集團正在進行區域擴張。學校網絡擴張方面，根據集團此前的公開電話會議，其在寒假前於廣州新增 7 所學習中心，預報名超 3 萬科，並在寒假前進軍珠海、茂名、蘇州及寧波，進一步深化廣東省內佈局的同時，正式啓動省外運營。更值得注意的是，思考樂教育在疫情期間形成較為成熟的線上教育模式，計劃將繼續拓展 “雙師課堂” 的業務，把名師在線直播授課與線下導師的同步輔助相結合，加速滲透入二三線城市，進行下沉市場開拓。

此外，2021 年的定價亦有望有所恢復。一方面，2020 年 5 月成立的思考樂教育計劃將高端品牌 “鴻盟” 高端班推廣到東莞及其他城市。高端班彙集清華、北大、中科院等名師天團，2020 年取得了非常理想的成績。有 2020 年取得的成績背書，2021 年高端班有望快速打開高端市場，從而提高整體課程定價；另一方面，疫情的影響已逐步消失。過去數年集團的定價能力持續提升。2016 年-2019 年，常規課程平均輔導課時定價從 62.5 元上升 31.7% 至 82.3 元。2020 年，疫情擾動單價提升；但 2021 年課程單價有望恢復穩步提升趨勢。量價齊升的邏輯下，思考樂教育 2021 年業績值得期待。

2020 年下半年集團業績出現拐點；此外，業績公告中釋放出 2021 年的積極信號，集團有望重新駛入成長快車道，迎來戴維斯雙擊。