鬥魚巨資砸內容反而沒拼過虎牙 傳雙方合併生變 “宿敵” 較量將繼續

《思維財經》郭曉

市面上，關於虎牙（HUYA.US）與鬥魚（DOUYU.US）誰是國內遊戲直播第一平台的爭議由來已久，由於雙方極其相似的商業模式與業務佈局，長期以來便形成了針尖對麥芒的局面。

為此，發生在雙方之間 “互挖主播、互曝黑料、哄抬電競資源價格” 的負面事件層出不窮，讓彼此的競爭陷入到水深火熱。然而，快手（01024.HK）、B 站（BILI.US)）等視頻公司的換道介入，猶如鯰魚一般攪動着整個電競市場，讓這個市場的格局也為之一變。

看着電競直播市場的變化以及虎牙、鬥魚間的內耗，雙方共同的大股東鵝廠似乎也坐不住了，去年 10 月份，經騰訊（00700.HK）整合，虎牙與鬥魚簽署了合併協議。根據協議，雙方合併完成後，鬥魚將成為虎牙旗下的全資子公司，隨後將從納斯達克退市。隨即，去年 11 月份，鬥魚向 SEC（美國證券交易委員會）遞交了私有化退市的申報文件，同時，鬥魚在三季報中透露，鬥魚和虎牙的合併預計在 2021 年上半年完成。

一切看似塵埃落定。不過，去年 12 月份，市場監管總局發起了一場針對虎牙與鬥魚合併等涉及 VIE 架構的經營者集中申報案件的依法審查，讓這起合併案陡生懸念。本次雙方年報發佈後，有外媒透露：騰訊在合併鬥魚和虎牙的計劃中不得不做出讓步，以解決反壟斷問題。

這是否意味着，虎牙與鬥魚過去針尖對麥芒的鬥爭仍將持續？我們不得而知，不過合併準備期間，雙方也不乏暗自較勁的動作，在這份財報中，究竟體現了雙方怎樣的競爭態勢？

虎牙穩健、鬥魚 “激進”

3 月 23 日，雙方几乎同時發佈的財報顯示，虎牙 2020 年第四季度營收為 29.9 億元，同比增長 21.2%，歸母淨利潤為 2.53 億元，同比增長 58.6%，調整後淨利潤為 3.06 億元。同期，鬥魚營收為 22.69 億元，同比增長 10.0%，淨虧損 2.29 億元，調整後淨虧損為 1.77 億元。

2020 年全年，虎牙總營收為 109.14 億元，同比增長 30.3%，歸母淨利潤為 8.84 億元，同比增長 88.9%，經調整淨利潤 12.615 億元，同比增長 68.2%。同期，鬥魚全年總營收為 96.02 億元，同比增長 31.8%，歸母淨利潤為 2.62 億元，較 2019 年扭虧，經調整淨利潤為 5.42 億元，同比增長 56.3%。

不難看出，不論是第四季度單季度還是 2020 年全年，虎牙在營收、淨利潤規模方面均明顯勝過鬥魚。從雙方 2020 年 Q1-Q4 單季度數據趨勢上看，虎牙盈利較為穩健，而鬥魚在第一、二季度還算正常，但到第三、四季度就明顯出現了環比的大幅下滑。

鬥魚盈利上的大幅波動主要來源於毛利率的迅速下滑，如下圖所示，鬥魚在第三季度毛利率降至 14.51%，已不能覆蓋公司的基礎費用率，第四季度，該項數據再次下滑到 8.03% 的水平，已不到公司基礎費用率的一半。

這一走勢，直接導致公司出現了經營虧損，第四季度，鬥魚出現了-2.32 億元的經營虧損及-1.77 元的淨利潤虧損。

同階段，虎牙的表現相對穩健，公司在保證營收規模穩步擴大的同時，毛利率始終處於 20% 上下的水平，也實現了連續 13 個季度的盈利。

疑惑是，兩者身處相同的電競市場，在業務佈局與商業模式基本雷同的情況下，為何會出現盈利上如此大的分化呢？

答案或許是鬥魚的 “激進” 造成的。2020 年第三、四季度，鬥魚的營業成本，尤其是內容成本激增，財報數據顯示，2020 年第三、四季度，鬥魚的內容成本分別為 19.49 億元與 18.50 億元，佔同期總營收的比例分別為 76.56%、81.54%，這兩季的這一數字已接近或超越同期虎牙總營業成本所佔的收入比值（77.95%、80.02%）。

這一數據跟斗魚過去一年在內容上的高額投入有關。公開信息顯示，鬥魚 2020 年進一步完善自制與引進並舉、頂級與小眾搭配、全領域、廣覆蓋的賽事體系，僅第四季度就直播了英雄聯盟 S10 全球總決賽、王者榮耀 KPL 秋季賽、CFML 官方聯賽等 90 餘場大型官方賽事，數量較上一季度增加了近一倍。

與虎牙的穩紮穩打相比，鬥魚似乎又走上了 “用虧損換增長” 的老路，問題是鬥魚鉅額的內容成本投入，是否換來了真正的增長？

被逐步拉大的 ARPPU

對於像虎牙、鬥魚這樣的遊戲直播平台，他們賺錢的主要方式仍然是直播打賞。

財報數據顯示，2020 年全年，直播收入佔虎牙公司總收入的比例為 94.48%，鬥魚的這項數值為 92.2%。

直播這種生意基本的商業模式為：通過引入有影響力的主播入駐以及優質內容導入，吸引用户來觀看並打賞消費。這一商業閉環中，最核心的資產是用户，尤其是付費用户。如前文所述，過去一年中，鬥魚加大對包括電競賽事的內容投入導致公司陷入毛利率下滑及虧損，這筆鉅額投入到底對其平台用户的增長產生了何種影響？

首先是平均 MAU（移動月活、網頁月活及其他月活）。財報數據顯示，2020 年 Q1-Q4，鬥魚的平均 MAU 從 1.58 億升至 1.74 億，同期，虎牙的平均 MAU 從 1.53 億升至 1.78 億，簡單而言，在內容投入比重不及鬥魚的前提下，虎牙的平均 MAU 還略微佔據了優勢。另外，從數據上看，對鬥魚不利的是第四季度的平均 MAU 較第三季度直降 1960 萬，同比增速也降至個位數。

​其次是移動 MAU（移動端月活）。長期以來，虎牙移動端月活的優勢，被認為是助推其盈利優秀的重要因素（移動端用户支付便利），這也是鬥魚一直追趕的方向。不過從財報數據上看，2020 年 Q1-Q4，鬥魚不僅在移動 MAU 沒能追趕上虎牙，且差距進一步拉大（Q4 雙方移動 MAU 差距 2130 萬）。此外，鬥魚第四季度移動 MAU 的同比增速同樣降至個位數。

再次是付費 MAU（付費月活），這一方面一直是鬥魚的長項，過去一年也不例外，2020 年 Q1-Q4，鬥魚在該數據上持續保持對虎牙的領先。不過，考慮到付費月活的統計是 “只要統計月份付過費的用户，哪怕按最低的充值額度” 這一因素，僅付費月活數是無法恆定平台的變現能力的。

而衡量平台用户變現強弱更重要的一個指標是 “ARPPU”，即付費用户的平均消費金額，在該項數值上鬥魚還是免不了自己被 “白嫖” 的質疑，鬥魚平台缺乏 “土豪用户” 的窘境也越來越突出。如下圖所示，2020 年第一季度，雙方的比值為 1.34，到了第四季度，雙方的比值為 1.72，鬥魚與虎牙的 ARPPU 差距被進一步拉大。

對此，有知乎的資深玩家稱，一方面是虎牙的工會透明化運營更成熟，中腰部主播的用户粘性較高，用户付費意願強；另一大不可忽視的原因是，虎牙的秀場，泛娛樂直播用户收割能力強。而鬥魚在這兩方面均比較遜色。

迴歸到營收上，2020 年 Q1-Q4，其中前三季度，鬥魚的營收同比增速均高於虎牙，不過到了第四季度，鬥魚營收呼應了各項月活數據的放緩，同比增速降至 10%，同期，虎牙的這一數值為 21.2%。

過去一年中，不論是月活數據，還是營收規模，鬥魚都呈現的是一條 “斜坡式” 的下滑曲線，鉅額的內容投入似乎並未產生預期的效果。

雙方還會合並嗎？

虎牙、鬥魚本次公佈財報，市場除了對比其財報數據之外，最關心的問題是：雙方還能如願合併嗎？

據 3 月 12 日路透社報道稱，騰訊或將對兩家合併案作出讓步，以規避可能的反壟斷問題。此前，國家市場監管總局在去年 12 月同樣透露，正在依法審查虎牙與鬥魚合併等涉及 VIE 架構的經營者集中申報案件。

業內人士認為此消息並非空穴來風，根據數據公司 MobTech 的估計，遊戲直播市場價值已經超過 30 億美元，並且增長迅速，而這兩家公司已佔該市場 80% 的份額，二者合併確實會觸發反壟斷的規定。

對於是合併是否還會繼續，《思維財經》致函詢問虎牙、鬥魚方面，但一直未獲回應。

不過，多位專家認為，雙方中止合併概率較很大，因為此次合併的主導方為騰訊，後者同時還投資了快手與 B 站，如果虎牙、鬥魚實現橫向合併後，極易形成騰訊對整個電競直播市場的壟斷。

如果最終的走向如市場傳聞那般無法合併，那麼，虎牙和鬥魚這一對宿敵，還將長期較量下去。《思維財經》出品■