人民幣的貶值拐點來了？

連續單邊升值了 8 個月的人民幣，隨着國際經濟形勢的轉變迎來了明顯的調整。

2 月份以來，人民幣匯率整體呈貶值走勢，從 6.42 一路回調接近 6.6 的關口。截止目前，在岸人民幣兑美元匯率為 6.5613，離岸匯率為 6.5692。

做多動能的逐漸衰減是意料之中，畢竟人民幣過去一段時間確實漲太多了，只是這是否意味着拐點的來臨？

曲線的走勢是經過市場博弈走出來的，當環境、條件發生變化時，市場的抉擇也會隨之變化。預測市場不是在歷史曲線上隨便劃一條看起來 “合理” 的線，而是要用當下的邏輯推演未來。

所以關鍵在於人民幣是否存在貶值的邏輯預期。

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人民幣貶值，聚焦美國經濟復甦

811 匯改之後，雖然人民幣匯率名義上是錨定一籃子貨幣，但事實上依然主要錨定美元。

今年年初到現在的 3 個月間，美元指數整體呈現上升的趨勢，累計漲幅近 4%，回到了去年 11 月份的位置。

但人民幣的貶值並不能簡單地認為是美元指數的影響。

要知道，在美元指數的構成中，歐元佔比達到 57.6%，其次是佔比 13.6% 的日元和 11.9% 的英鎊。而由於遭遇疫情反撲，3 月 12 日歐洲央行宣佈將從下季度起加快購債速度，在經濟增速削弱、流動性加大寬鬆的預期之下，歐元不斷貶值。

美國方面，雖然新任財長耶倫的講話暗示了強美元政策，但是從美聯儲的動作來看，至少短期內美國財政及貨幣政策會盡可能寬鬆，並且容忍一定程度的通脹。最直觀地，美國的 M2 增速仍在提高。

也就是説，美元指數的走強更多地是歐元相對疲軟導致的。

不過，由於美元是幾乎全球所有貨幣的基準，美元指數的走弱難免會對市場情緒產生很大影響，新興經濟體貨幣也會因為美元相對價值的變化而出現變動，只是不存在等幅的傳導機制。

基本面上，美國經濟復甦預期或許是一大原因。

一國貨幣的內在價值與國家經濟實力息息相關，去年人民幣飆升的一大原因就是中國的 GDP 增速大幅領先。但隨着疫苗的普及和拜登紓困法案的落地，市場對美國的經濟復甦進展較為樂觀，一定程度上支撐了美元的價值體現。

此外，經濟、通脹預期的升温使得市場對於美聯儲提前加息的擔憂愈深，首當其衝的就是美債收益率。數據顯示，美國十年期國債收益率持續上升，一度逼近 1.80 的關口。也因此，中美之間的利差不斷縮小，從最高 250 個基點收窄至 145，導致國際資本或者熱錢流入放慢，對人民幣也是一個利空。

近期中美、中歐關係的形勢轉變也有一定的影響，緊張的大國局勢下投資者對美元避險資產的偏好也會變強。

當然，中國的執政理念一向以 “審慎穩健” 為主，快速並且持續的匯率升值並不利於實現經濟穩定發展的目標。

所以，人民幣的貶值不排除有官方的指導在其中。比如，1 月 7 日央行決定將境內企業境外放款的宏觀審慎調節係數由 0.3 上調至 0.5，其含義是國內企業可以往外匯更多的美元，既緩解了升值壓力，也順應加大對外開放的趨勢。

拋開這個不談，整體上人民幣貶值的邏輯是——美元指數走強的壓力 + 投資者的風險情緒 > 中國經濟基本面 + 中美利差的支撐。

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反彈還是反轉？

依據上述美元指數、經濟基本面、中美利差三條邏輯線推斷，短期來看，人民幣易貶難升。

美元指數方面，當前美國經濟已經逐漸步入正軌，疫情也未出現再次反覆的跡象，1.9 萬億美元紓困計劃的落地，和美聯儲表態將縮減購債規模，除了拜登宏大的 4 萬億美元的基建計劃資金來源存疑，美元的利空因素正在逐步退出，美元指數短期內易漲難跌。

經濟基本面方面，中國經濟在疫情中恢復的最早，增速也相應地率先回歸常態，此消彼長之下，雖然我國的領先優勢短期內仍會存在，但二者之間的差別大概率呈逐漸縮小的趨勢。根據最近一期的《世界經濟展望》，IMF 預測 2021 年中國 2021 年將增長 7.9%，2021 年美國經濟將增長 3.5%，差值為 4.4%，而去年為 5.8%。

中美利差方面，在通脹預期強烈疊加債券的供給壓力下，美債的拋售動能漸增，十年期美債收益率破 2% 不無可能；再看國內，一季度後期債券市場對利空鈍化、對利多敏感，十年期國債收益率呈震盪下行的趨勢，主要原因是流動性趨於平穩和再通脹交易的衰減，所以接下來重點還是要看財政政策和貨幣政策，但在流動性持續緊平衡的規劃下，利率的下滑動能會大概會受到削弱。

因此，中美利差仍有收窄的條件，但是壓力也會越來越大。

總結一下：

此外，國際收支狀況、中美貿易摩擦以及央行對於人民幣匯率的態度也會有相應的影響。

綜合各方面的因素，可以大膽地推斷，短期內人民幣的貶值趨勢大概率會延續一段時間，然後呈現震盪走勢。

有預期，資金就會自己做選擇。

現下的市場顯然更看好美元的強勢迴歸，根據無本金交割遠期交易（NDF）隱含的匯率預期，一個月人民幣對美元報價為 6.59，一年期的為 6.76。

一年兩年的升貶值來來回回實屬正常，但是視野再放遠一點看，歸根到底，貨幣的價值純粹依靠國家信用的背書。美元的信用在一次又一次的濫用之下不斷遭受打擊，這對人民幣而言，才是真正的利好。

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國際化，不只是挖牆腳

1944 年，同盟國勝利的前夕，丘吉爾和斯大林霸道地定下了劃分戰敗國利益的 “百分比協定”，代表美國總統羅斯福參加會議的美駐蘇大使哈里曼被排除在二人的密談外。但是，當時沒人意識到美國已經攫取了二戰的最大戰果——佈雷頓森林體系。金本位制下，美元和黃金掛鈎，其他國家貨幣和美元掛鈎。

27 年的用户習慣培養，使得佈雷頓森林體系破滅後，美元的國際貨幣屬性不出意外地保留了下來。也正是在 1971 年，美國發起建立 SWIFT（環球銀行金融電信協會），繼續加深美元在國際貿易的控制力。

1973 年，歐佩克宣佈，必須用美元對全球的石油交易進行結算。

美元霸權的地位從此奠定，一張綠紙就可以從全世界獲得實物財富和資源，美其名曰 “鑄幣税”。

現代經濟的發展史證明，貨幣形式的掠奪，比戰爭來得更為慘烈。

關於美元是講信用自律還是收割全球不做討論，這裏想説的是人民幣的國際化離不開美元的衰落。

所謂國際化，就是要讓其他國家用我們的貨幣，怎麼用？一個是外匯儲備，一個是貿易結算。

目前，95% 國際大宗商品以美元計價，86.5% 國際貿易以美元結算，美元佔據國際支付市場 4 成份額和外匯交易市場 8 成份額，近五成債券以美元為面值，61% 的國際儲備為美元資產。

推進國際化，無疑是在挖別人的牆角，但是幾十年的習慣早已根深蒂固，何其困難！

去年在美聯儲濫發貨幣、中國經濟一馬當先的情況下，2021 年 2 月份人民幣在國際支付中的佔比只有 2.2%，2019 年為 1.94%，進展緩慢，也和當前中國的經濟地位十分不匹配。

美元的霸權地位短期內確實無解，但中國的腳步從沒停止。透明度的轉變、市場化的努力以及資本項目的逐步開放，都是為此做準備。而從 2008 年金融危機開始，本應為了美元地位該轉向保守貨幣政策的國家，貨幣超發卻越來越嚴重，不斷削弱美元的信用。

從荷蘭帝國與荷蘭盾、大英帝國與英鎊，再到美國與美元，貨幣的地位和這些帝國的興衰週期幾乎吻合。中國要做的，是像第一次工業革命的英國和第二次工業革命的美國，讓生產力再躍一個台階。

經濟趕超了，貨幣的競爭自然水到渠成。

現如今，“修昔底德陷阱” 越演越烈，人民幣的國際化任重而道遠。