騰訊、阿里與京東們的隱秘戰場

從資金端來説，目前商業銀行的普遍現象是 “有資金、缺資產”，特別是消費金融領域開始政策受限，那麼優質資產將更為稀缺。

來源：錦緞

在消費金融戰役中，短短 7、8 年時間，螞蟻集團、微眾銀行和京東數科從小有名氣到紅極一時，再到爭議不斷，特別熱鬧。

咀嚼消費金融這塊肥肉同時，B 端的供應鏈金融戰場也遊走着巨頭們的魅影。

略微出乎人們意料的是，在第三方供應鏈金融科技解決方案戰場中，市佔第一（按交易量計算）的是騰訊參股約 18% 的聯易融科技（HK:09959）。阿里的螞蟻金與京東的京東科技（原京東數科）只能敬陪其後，分列二三。

今天（4 月 9 日），聯易融科技在港交所上市了。透過它的招股書，我們望見了一幅供應鏈金融戰場上 “藩王割據硝煙起” 的畫面。

隱秘戰場

簡單來説，供應鏈金融就是金融機構基於某行業的龍頭企業的經營規模數據，為服務於該龍頭企業的中小微公司提供經營融資業務，以提升這條供應鏈上各環節貨物和資金的週轉效率。

圖 1：供應鏈金融概圖，來源：招股書

這一金融服務並不新奇，2000 年初，供應鏈金融就被金融機構提及，但經歷 20 年的發展，這塊業務一直不温不火，還出現了諸多負面輿論。

歸根結蒂，還是難以有效解決三大參與方（大企業、金融機構、以及中小微公司）之間的信息不對稱問題：即大企業不願意為中小微公司做信用背書、金融機構背調中小微公司成本高昂、中小微公司難以提供有效信用或抵押物。這就像一塊難嚥的骨頭卡在了經濟金融協同作用之系統中。

2001 年起，商業銀行開始主導供應鏈金融，通過公司提供的應收賬款和應付賬款、以及存貨倉單等標的解決產業鏈中中小微企業的資金問題，但全球貿易在 2008 年出現衰退後，暗保理融資欺詐事件集中爆發（如上海鋼貿案等），某些商業銀行為此吃了大虧。

之後，商業銀行試圖通過行業龍頭企業的信用作為風險保障，為其上下游的供應商和客户提供資金。但是龍頭企業的強勢地位也令這一業務變了質，有些龍頭轉身變成了 “影子銀行”，開始賺息差。並且，產業鏈的末端公司（如尾端渠道商或零售商等）由於遠離龍頭公司，同樣難以破解融資難貴問題。

2018 年之後，兩類新主體參與進入這一隱形戰場：一類是基於垂直行業領域的公司，他們通過搭建產業網絡平台的方式入手供應鏈金融，如歐冶雲商、眾陶聯等；另一類是金融科技公司，他們通過區塊鏈、大數據等技術驅動的方式，消減供應鏈金融中潛在風險。

區塊鏈的去中心化、不可篡改、可追溯性等技術特點，正被巨頭們視為有效化解上述信息不對稱問題的良藥：弱化中小微企業歷史信用成本，再通過大數據尋求產業鏈各環節的最大化運轉效率，由此帶來的整個供應鏈效率提升。

據灼識諮詢數據稱，國內供應鏈資產餘額從 2015 年的 55.1 萬億人民幣增加到 2019 年的 72.6 萬億人民幣，預計到 2024 年將進一步增至近 100 萬億人民幣的規模。由此可見，底層的供應鏈資產規模相當巨大。

圖 2：國內供應鏈金融市場規模，來源：招股書

在巨大規模的底層資產之上，目前 “供應鏈 + 金融” 的滲透規模還不及三分之一，2019 年供應鏈金融市場規模為 23 萬億人民幣，而歸屬於第三方供應鏈金融解決方案促成的規模則不到 8000 千億人民幣。

圖 3：國內核心企業和金融機構在供應鏈金融科技解決方案的總支出，來源：招股書

為提高上述 23 萬億供應鏈市場的效率，2020 年核心企業和金融機構為此支付了 434 億元的供應鏈金融解決方案服務費，佔比供應鏈資產交易規模接近千分之 1.9。其中，歸屬於第三方服務商的金額僅為 100 億元。

但市場共識是，未來 4 年第三方供應鏈金融服務商的支出費用將以倍數增速追趕以銀行和龍頭企業內部開發為主的供應鏈金融服務支出，所以第三方服務商的發展更具潛力，2024 年用於第三方供應鏈金融服務商的費用有望達到近 700 億元規模。

藩王割據

按照 2020 年所處理的供應鏈金融交易量計，國內第三方供應鏈金融解決方案市場相對集中，五大市場參與者合共佔 68.9% 的市場份額，前三位參與者的份額差別並不大，分別是聯易融的 20.6%、螞蟻集團的 19.8%、以及京東數科的 15.9%，而第四位的平安一賬通則為 6.9%。

4:2020 年國內供應鏈金融科技解決方案提供商排名（按交易量計），來源：招股書

這些公司都是消費金融領域 “老鳥”。但是與消費金融不同的是，上述四大參與者在供應鏈金融領域的互聯網巨頭並沒有像前者那般直接競爭，現在聯易融、螞蟻集團、京東數科和一賬通類似於藩王割據，各自主要圍繞着自己的領域開疆拓土。

螞蟻集團和京東數科主要依託於自己的電商和物流生態發展供應鏈金融；一賬通則是憑藉平安金融體系強大的科技實力賦能中小銀行市場；聯易融並沒有主業生態可以深耕，所以它的客户羣分散於全產業部門，據他自己説，目前核心企業客户主要來自於房地產行業、能源業、建築業、醫藥業和製造業。

相較於同業，聯易融的供應鏈金融業務更具開放性，並沒有拘束在主業生態體系中——有觀點認為這是聯易融最大優勢所在，也有觀點認為這是它最大的先天劣勢

展開看，螞蟻集團由菜鳥網絡和網商銀行聯合建立的數據和技術驅動的供應鏈金融服務平台，通過數據化打通企業線上線下各環節，將物流、資金流、數據流統一，讓阿里電商中的快消品、生鮮品品類實現在供應鏈角度的支持。

圖 5：螞蟻金服農業金融供應鏈模式，來源，網絡

此外，螞蟻集團還有一大則重點，就是農村農業產品的供應鏈金融服務。

通過螞蟻集團 2020 年招股書中披露的信息，其微貸科技業務中小微經營者信貸餘額為 4200 億元，其中網商銀行貢獻了一千多億元的信貸餘額，不過招股書中並沒有任何數據能夠具體到供應鏈金融的口徑上。但根據灼識諮詢的數據，2020 年螞蟻集團的供應鏈金融服務資產規模為 1580 億元，略遜於聯易融的 1640 億元。

京東數科的供應鏈金融類似於螞蟻集團，也是通過供應商在其平台上採購、銷售等大量的財務數據聯合銀行開展應收賬款融資業務，並且通過與中儲發展股份有限公司的合作，將大宗商品納入到其供應鏈金融的服務中。2020 年其供應鏈金融服務資產規模為 1270 億元。

平安體系早在 2014 年就推出了 “電商金融” 模式。此後，這類科技方案都被裝入到一賬通中，通過標準化產品開發實現對欠缺金融科技能力的中小銀行的科技賦能。2020 年，一賬通的供應鏈金融服務資產規模為 690 億元。

上述 4 家基本都是依靠技術驅動（區塊鏈、大數據、AI 等）供應鏈金融業務發展的第三方金融科技公司。如果只看供應鏈金融的交易量，可能會給人一種該行業競爭激烈的錯覺，但是目前這 4 家還沒有太過直接的競爭，差異性明顯

供應鏈金融解決方案本質上是一種 SaaS 軟件系統，特點是 “一通百通”。只要一次投入摸清楚某個產業鏈具體的運轉邏輯和各環節的經營情況，就能夠依靠低成本投入覆蓋這個產業鏈上的各類機構主體，併為其提供相應的融資服務；而這套 SaaS 產品的客户粘性很高，很少會出現替換產品的情況；嵌入時點也有 “先發優勢” 的特徵，一旦解決方案商在某個行業站穩腳跟，那麼後來者將很難撼動其優勢地位。

由於此，第三方供應鏈金融解決方案商才會形成藩王割據的競爭局面。

聯易融的基本盤

聚焦到聯易融的一畝三分地，其主營業務未來增長已有基本保障。

6：聯易融各業務促成的交易金額，來源，招股書

圖 7：聯易融業務經營數據，來源，招股書

聯易融的具體業務類別分為供應鏈金融科技解決方案和新興解決方案，從對應業務促成的融資額度上，這兩塊業務的比重分別為 95.6% 和 4.4%；從收入角度看，這兩者的比重分別為 89.5% 和 10.5%；在毛利上，這兩者的權重分別為 86.8% 和 13.2%。

雖然新興解決方案業務增長快且毛利高，但是聯易融的絕對業務重心在供應鏈金融科技解決方案上。説起來都是科技滿滿，但透過現象看本質，它就相當於一個更有效率的信用管理機構，做的還是傳統金融業務：一手彙集足夠多核心企業的供應鏈金融需求，一手對接尋求供應鏈金融資產的金融機構。換句話説就是 B 端金融資產的撮合業務。

在撮合雙方的過程中，聯易融憑藉旗下 10 個保理公司為核心企業上下游的供應鏈動產（如應收賬款、商業匯票等）提供證券化融資業務（包括 ABS 和 ABN）。

具體地，聯易融把適合供應鏈金融的資產登記在核心企業雲的 AMS 雲上，然後將這部分供應鏈資產信息轉移至金融機構雲中的 ABS 雲上完成資產證券化，或直接出售給供專業的金融機構（如商業銀行、信託等）或第三方投資者。

對於核心企業上的供應商等公司來説，採用這種方式能夠實現兩個好處，一是降低融資價格，使用 AMS 雲的核心企業幫助中小微企業獲得平均 5.8% 的融資成本（銀行信貸一般介於 10%-20%）；二是縮短了資金週轉期，從公司登記信息到資產證券化融資這一過程大概僅需要一到兩週時間。

一般來説，核心企業的供應鏈資產在短期內並不能實現資產證券化回籠資金，而這就是聯易融的價值所在，它會通過旗下保理公司先直接購入相關供應鏈資產，再作為發起人完成證券化產品的後續銷售。

這也被稱為是聯易融提供的 “過橋貸款” 服務，資產購入資金可能是聯易融從第三方金融機構借入的短期過橋貸款，也可能是其自有資金，具有 “資產短持有、資金高週轉” 的特點。

圖 8：聯易融業務生態，來源，招股書

隨着合作金融機構的擴大，聯易融也能夠將登記的供應鏈資產直接出售給合作金融機構，同樣達到快速回籠企業資金的效果。2018 年至 2020 年，核心企業雲促成的供應鏈資產交易規模呈倍數增長，這表明主營業務的增長動力十分強勁。

重要的看點是，通過 ABS 和 ABN 的儲架發行協議，聯易融已經獲得了未來兩年內為合作伙伴發行不超過 6600 億元的證券化額度（2020 年其總體促成的資產交易額為 1640 億元）。這意味着只要合作的核心企業有供應鏈金融需求，那麼聯易融將提供最便捷高效的融資服務。這將是其未來業績持續增長的保障。按照交易服務費 0.1%-0.8% 計算，這部分收入將介於 6.6 億元-52.8 億元。

除了基於核心企業的供應鏈金融業務之外，聯易融在金融機構雲中還有一塊業務增長很亮眼——e 鏈雲，這一業務類似於平安一賬通，主要是為尋求在供應鏈金融方面提升能力的金融機構（如商業銀行、信託、以及保理公司等）的一站式解決方案。過去 3 年 e 鏈雲處理的資產總量分別為 1.6 億元、63.9 億元和 210.7 億元，客户數分別為 1 名、12 名及 23 名，增長頗具看點，並且已經觸及平安一賬通的業務領地

而在新興解決方案中，所謂的中小企業信用科技解決方案，本質上是小微信貸自營業務，除了服務費之外，還會收取息差，所以毛利率相較於主營業務會高上不少。但這與科技服務商的身份有所背離，大概率這一業務未來的規模不會出現較大增長。

仍需時間正名

從資金端來説，目前商業銀行的普遍現象是 “有資金、缺資產”，特別是消費金融領域開始政策受限，那麼優質資產將更為稀缺。在這一背景下，金融科技公司嵌入供應鏈金融領域，用技術驅動打通金融機構、核心企業、以及供應鏈上的中小微公司的信息不對稱壁壘，可以提煉出優質的供應鏈資產，利好供應鏈金融行業發展。

但反之，當經濟過熱、貨幣政策收緊的情況下，供應鏈資產也將失去上游水閘。

供應鏈金融的底層資產來自於實業，實業就會受到經濟週期的影響，所以供應鏈金融同樣不可避免的會受到經濟擴張和經濟收縮的正向反饋。

如上述所提到的，2008 年金融危機影響了全球貿易，國內製造業產能過剩和產品滯銷，導致大量供應鏈金融踏空形成壞賬；2013-2014 年在國內經濟刺激的大背景下，同樣是產能過剩形成大量低端產品供給，市場無法消化，也令龍頭企業的供應鏈資金斷裂

儘管從 2020 年起國內開啓了經濟雙循環戰略，但受限於科技創新和消費升級的不確定束縛，經濟週期對供應鏈金融仍有牽制；同時儘管各行各業中的核心企業都加快轉型升級的步伐，但市場經濟中永恆不變的就是森林法則，很可能將會出現一批落後淘汰的產業鏈條。

所以，在沒有經歷過經濟週期和利率週期的考驗下，目前金融科技公司主導的新興供應鏈金融解決方案能否幫助金融機構成功穿越週期地雷，仍需要時間正名。