如何看待当下达利食品的投资机会？

今年春节过后，无论 A 股还是港股，都出现了非常大的波动。这种剧烈的波动，让投资者重新审视投资：好公司是需要好价格的。就像茅台虽然确定性高，但是高高在上的估值，只要市场稍微出现流动性收紧的预期，杀估值的时候，投资者是非常痛苦的。

而在一众食品饮料公司中，港股市场的达利食品，或许属于好价格这类。

好公司：平台型食品饮料巨头，渠道、品牌和产品组合构建了强大的护城河；休闲食品和即饮饮料两块基本盘稳健，前瞻性布局的豆奶和短保已经开始发力，成为新的爆发点；财务状况稳健，手握百亿现金，股息收益率达到 4% 以上。

好价格：当前公司的市盈率估值仅 13 倍，给足了安全边际。

随着家庭消费业务（短保、豆奶）的放量，未来达利有望迎来业绩与估值双击，是千亿市值俱乐部的潜在标的。

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平台型食品饮料巨头，具备稳健的 “盾”

达利食品成立于 1989 年，坐落在泉州惠安县，是国内领先的平台型食品饮料巨头，国际上可对标的如雀巢达能等。公司产品涵盖食品类和饮料类，包括糕点、饼干、膨化食品、凉茶、功能饮料、植物蛋白饮料等。

目前公司拥有的业务线和品牌如下：

从发展历程看，达利食品开拓新品类的成功率非常高，这主要缘于三方面的原因。

一是公司具有丰富的产品开发经验，根据消费者需求的变化不断推出新产品，加上鲜活有创造力的营销，公司的核心品牌深受消费者认可，如 “团团圆贺达利园”、“好吃你就多吃点” 等广告词深入人心。

二是公司拥有全渠道的销售网络，具有强大的渠道掌控力。

公司的销售团队可拆分为传统渠道和现代渠道两大块。在传统渠道上，达利凭借强大的品牌力、研发能力和遍布全国的生产基地，拥有超过 5000 名经销商和 300 万个销售点，销售网络基本覆盖中国所有省份的城市、县城、乡镇及村庄。公司与经销商的合作关系十分稳定，大部分合作时间在 5 年以上。

在稳固传统渠道的优势同时，达利将更多资源投向了现代渠道，为长期增长做准备。在现代渠道上，达利和大型商超、便利店建立了合作关系，电商业务也在推进。2020 年，公司电商板块的销售增长是 45.2%，占公司食品饮料销售的比重上升到 6.8%。

三是公司拥有全国性布局的生产网络。公司在全国拥有 18 家生产基地，从设备到管理都与国际水平接轨。先进的生产技术和全国化的生产配套，是达利不断创新发展的后备保障。

品牌力、渠道力、产品力和生产力共同构建了达利强大的护城河。毫无疑问，这些优势还将继续延续。

从过往业绩看，不管国内外宏观环境的变化，达利业绩始终稳健地增长，经营性现金流不断增加。

目前贡献公司主要收入的是休闲食品板块和即饮饮料板块，约占总营收的 80%。在几大护城河的守卫下，尽管这两块的规模非常大了，基数很高，但仍然保持着稳健的发展。即使在 2020 年疫情的打击下，休闲食品依然维持了增长，虽然饮料业务受冲击影响多一点，但 2020 年下半年也已经恢复了增长。

可见，在护城河构筑下的达利基本盘是非常稳健的。

在守住基本盘的同时，达利还拥有颇具进攻性的 “矛”。

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布局家庭消费板块，形成达利的 “矛”

2017 年，达利进军家庭消费板块，以豆本豆品牌推出了新的产品豆奶，2018 年底，达利以美焙辰品牌推出了新的产品短保。2020 年这个板块的营收规模已达近 30 亿，成长性可见一斑。但其成长性还远未触及天花板。

先来讲豆本豆。

豆本豆所在的市场是植物蛋白饮料市场。植物蛋白饮料具有低胆固醇、低脂肪、高蛋白的优点，适合各类人群消费。在营养膳食平衡日益成为新的消费观念，植物蛋白与动物蛋白均衡摄入越来越为更多人所认同的情况下，植物蛋白将拥有更广阔的发展空间。另外，据有关数据，我国成年人饮用牛奶后乳糖吸收不良的发病率高达 86.7%，不耐受指数为 0.9。这些因素导致作为补充蛋白质的饮品，植物蛋白饮料在消费层流行起来。

植物蛋白对原料品质要求高，原料产地的差异易形成植物蛋白饮料的天然地域壁垒，各个类别的植物蛋白饮料难以形成全国性的消费市场。但大豆却有着天然的优势，大豆在全国均有种植，优质大豆引领的植物蛋白饮料有望打破地域限制，不局限于产区。

据中豆委的统计，我国消费者早餐饮料中排第一的是豆浆，第二是粥，第三才是牛奶。

这里也可见豆浆在我国拥有广泛的消费基础。

豆奶并非豆浆 + 牛奶，而是豆浆的深加工。纯豆奶和豆浆的原料相同，均由大豆磨制而成，但相比豆浆，豆奶制作工艺更复杂些，提取的植物蛋白及大豆脂肪颗粒更小，因而人体吸收率更高。

豆奶还可以与糖类、风味料、果汁等整合，产品差异化空间也较豆浆更大。另外，豆奶包装多为利乐装或 PET 瓶装，加工时经过了 UHT 灭菌等流程，因而保持期可以延长，相比豆浆脱离了运输距离的限制。

豆奶作为豆浆的替代品，在我国的市场潜力巨大。根据 Euromonitor 统计，2017 年我国人均豆奶消费量仅为 0.85KG，香港人均消费量为 15.56KG，不跟香港比，与我们饮食习惯相近的日本，豆奶的消费量也是我们的 6 倍，这里可见我国的市场潜力。对标日本，国内潜在市场空间在 1000 亿左右。

豆奶这个市场潜力巨大，但品牌的打造需要时间。达利食品 2017 年就进入这块，经过四年的消费者教育，已经拥有非常高的品牌认知度，根据欧睿数据，2019 年，“豆本豆” 在中国豆奶市场的份额达到 15%，已经成为行业的领军品牌。

目前豆本豆已经基本完成产品体系的构建，实现对全价格带，不同消费人群和消费场景的覆盖。通过四大产品系列，包括有机豆奶、纯豆奶、原味豆奶和唯甄豆奶，形成了差异化的价格带，全面覆盖高端、中端和大众化市场，满足特定消费群体和消费场景的需求。2021 年初公司推出了首款常温植物酸奶 Flogurt 植优家，继续引领植物蛋白饮料市场。

经过几年的消费习惯培育，豆本豆的消费群体基础已经建立，随着国内豆奶消费渗透率的提升，再加上公司的市场占有率有望继续提升，这块预计未来会贡献公司百亿级别的营收。

再说短保条线 “美焙辰”。

按照保质期长短，面包行业可以细分为长保、中保和短保。短保面包的主要消费场景是早餐，在生活节奏加快、西式饮食习惯渗透的背景下，短保面包方便健康的特点符合消费需求。根据华西证券研究报告引用的欧睿数据，2019 年短保面包市场行业收入约 170 亿，2012-2019 年的复合增速为 18.96%，显著高于面包行业的整体增速。

短保面包，在普通人看来，会觉得没有多少技术含量，进入门槛不高。但其实不然，区域运营门槛也许不高，但全国化运营门槛非常高。它需要产能的布局、销售网点密度、配送路线规划的有效配合，从而控制配送成本，并将退换货率维持在较低的水平。能够把这块做好的企业，其实并不多，达利是绝对符合的。

达利通过 18 个工厂覆盖了所有省会和重要地级市场，物流体系覆盖全国，目前已经建立了超过 13 万个零售终端。这也是达利这块可以快速放量的原因，2018 年底推出，现在美焙辰已经位列行业第二，成为为数不多的全国化运营品牌。2020 年疫情打击下，美焙辰依然增速在 40%+。对比同行，桃李面包 2020 年营收仅增长 5.66%。美焙辰作为新锐玩家，表现可谓突出。

考虑短保的运营特点，这个行业大概率会进入寡头垄断，即 2-3 家企业主导行业格局。中短期达利这块的潜在空间可以看桃李，也即规模可达 60 亿以上，长期随着国内消费习惯的变迁，也可能贡献百亿级别的营收。

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创新能力是内生增长动因

豆本豆和美焙辰是已经可以看到势头的 “矛”，但达利的 “矛” 其实还不止于此。

我们看一下公司过去的产品线发展历程。

2002 年推出 “达利园” 糕点，这是公司的第一款 “爆款”，并将达利送上了糕点市场份额第一的位置，一直保持至今；

2003 年推出 “可比克”，成功地在薯片领域占据了第二的市场份额、国产品牌排名第一；

2004 年推出 “好吃点”，目前达利在饼干市场排名第二、国产品牌排名第一；

2007 年推出 “和其正” 凉茶，拿下了第三的市场份额；

2010 年推出软面包产品；

2013 年推出 “乐虎” 功能饮料，市场份额做到了行业第三；

2014 年推出达利园蓝蒂堡高端丹麦黄油曲奇；

2017 年推出豆本豆，目前在国内豆奶市场排名第二；

2018 年推出美焙辰，目前在短保市场排名第二。

可以看出，达利不断获得成长，营收和利润不断上台阶的原因不是其它，正是公司的创新能力，才成就了公司的内生增长动能。这种创新能力不仅包括基于趋势判断的战略布局能力，也包括持续的产品研发能力和品牌打造能力。

此外，达利手上握着百亿的资金，拥有纵深的销售网络和全国性布局的生产基地，是有实力将创新能力转变为真正的营收和利润。

所以说，豆本豆和美焙辰是当下可以看得见的 “矛”，但谁知道，它的新的 “矛” 也许已经在路上了。

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估值

当前达利食品的估值仅 13 倍，这是国内估值最低的食品饮料巨头。

但从基本面来说，达利食品的基本面是比同行更扎实的。可以看到，达利拥有比竞争对手更好的控费能力，销售费用率比同行低 3-10 个点，管理费用率低 1-7 个点，从而拥有比竞争对手更高的净利润率。

同时，达利还有非常好的过往派息历史，2019 年因为 30 周年，还派了一笔特别股息，100% 分红。从股息收益率看，公司一年派两次股息，平均每年每股分红在 2 毛左右，对应现在的股价，超过 4% 的股息收益率。

由此可见，相比竞争对手，达利食品存在明显低估。

另外，我们再看国际食品饮料巨头可口可乐，过去 5 年已经基本没有增长了，但依然享有了 25 倍的估值。

达利的基本盘和可口可乐一样稳定，手握百亿现金，经营稳健，拥有纵深的销售网络，强大的供应链和丰富的产品线。但达利的估值只有 13 倍，再加上 4% 以上的股息收益率，对投资人来说，这些已经构成投资达利的安全边际。

同时，看未来的话，一方面产品上美焙辰和豆本豆是两个大市场，经过几年培育，已经走在快速增长的道路上，未来有望再造一个达利，另一方面公司创新能力将是业绩增长的持续来源。

这样来看，13 倍拿达利，4% 的股息收益率，类似一个含期权的债，拥有非常不错的赔率，往下有底，往上，弹性可期，盾与茅兼具，可防守可进攻。