任泽平：通胀来袭，买什么？

文 | 泽平宏观
作者 | 文泽平

事件

中国 3 月社会融资规模为 3.34 万亿元，预期 3.6 万亿元，前值 1.71 万亿元。3 月末社会融资规模存量为 294.55 万亿元，同比增长 12.3%。新增人民币贷款 27300 亿元，预期 25038 亿元，前值 13600 亿元。M2 同比增长 9.4%，预期 9.6%，前值 10.1%；M1 同比 7.1%，前值 7.4%。

1、流动性拐点再度确认：市场风格切换

3 月存量社融增速 12.3%，比上月下降 1 个百分点；M2 增速 9.4%，比上月回落 0.7 个百分点。验证我们此前提出的「我们可能正站在广义流动性的周期拐点上」。「不急转弯」，这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓。

2018 年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满「离场论」「洗洗睡」之际，在市场最为悲观的时刻，我们在 2018 年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出「最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期」「很多股票都很便宜」，2019 年初提出「否极泰来」。

2020 年底我们提出「通胀预期」，2021 年 1 月 18 日在业内最早提出《我们可能正站在流动的拐点上》，引发市场广泛关注和讨论，反对声音不少。但随后市场调整并出现风格大切换，前期高估值板块因利率上升杀估值，低估值板块、通胀受益板块、全球贸易复苏受益板块等迎来转机。关键拐点上，宏观大势研判从上到下看逻辑线索是很清晰的。

2021 年关键词：通胀预期、流动性拐点。这是我对今年的主要看法。机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊「这次不一样」。你拯救不了任何人，所有人都要靠自我救赎。

2、通胀来袭：买什么？

3 月国际大宗商品价格、PPI、PMI 原材料购进价格指数、CPI 非食品价格等均大幅上涨，而且是连续几个月上涨，通胀来袭，这是经济周期正逐步从复苏转入过热和滞胀的典型特点。

过热和滞涨是货币宽松的终结者。

这轮通胀的主因是全球经济复苏共振、拜登 3 万亿美元基建刺激计划、美元流动性泛滥等叠加。

这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021 年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

中国正在回归货币政策的正常化，结构性收紧信用政策。近期，金稳委会议提出，「要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势」；住建部约谈热点城市，三部委收紧经营贷。

但是因为欧美经济刚刚从低谷走出来，甚至还相当的脆弱，包括疫情仍然让人感到担忧，所以它对货币的放水和刺激仍然有很强烈的诉求。中国和欧美出现了经济周期与货币政策的错位。

正是由于经济周期转入通胀阶段，资本市场风格出现了切换，高估值板块由于利率上升而杀估值，市场风格转向受益于涨价的周期品、低估值板块、全球贸易恢复受益板块等。这站在宏观从上到下的视角，逻辑线索是十分清晰的。

全球经济和宏观政策已经走到了十字路口，对货币放水刺激过度依赖，经济 K 型复苏，贫富差距拉大，导致民粹主义、逆全球化等社会思潮。现代货币理论可能是货币金融的一次创新，但却是宏观经济思想的一次大的倒退。

在全球深陷货币超发泥潭的情况下，中国坚定货币政策正常化，大力推动供给侧改革，推动创新发展，因此我们维持中长期「未来最好的投资机会就在中国」的判断。

3、2021 年 3 月金融数据主要有 5 大特征和趋势：

1）3 月存量社融增速 12.3%，比上月下降 1 个百分点，信用扩张拐点进一步确认，广义流动性的周期性拐点再度确认。本轮货币政策正常化进程始于 2020 年 5 月，狭义流动性拐点开始显现。随后 2020 年 7 月、11 月，M2、社融增速先后见顶，广义流动性的周期性拐点出现。考虑 1 季度前后是经济顶、2 季度高基数效应，未来随着经济回归潜在增长率，M2 和社融增速同名义经济增速相匹配，将继续回归常态。

2）结构层面，3 月信贷规模超预期多增，历史同期仅次于去年，实体经济融资需求旺盛。货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，支持实体经济。表外融资、政府债券、企业债券融资大幅减少，构成主要拖累。

3）3 月 M2 增速 9.4%，比上月回落 0.7 个百分点，主因信用扩张节奏放缓。M1 增速环比小幅回落 0.3 个百分点。

4）从政策导向看，近期政策关注重点是通胀预期、稳就业、稳杠杆、防风险未来货币政策大概率继续保持稳健中性。3 月 22 日，央行召开主要银行信贷结构优化调整座谈会，强调「保持贷款平稳增长、合理适度，把握好节奏」。4 月 8 日金融委第五十次会议强调关注就业问题、大宗商品价格走势、完善地方金融机构治理、放水养鱼、助企纾困。4 月 12 日，央行货币政策司司长孙国峰表示「下一步要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度」，稳定市场预期。

5）展望未来，货币政策「稳」字当头，货币和信用组合整体呈现「稳货币 + 结构性紧信用」格局，注重发挥结构性作用。其一，货币政策回归正常化但尚不具备收紧条件。其二，总量层面，预计二季度社融 M2 增速逐步回落，资金面维持紧平衡状态。其三，结构层面，发挥货币政策支持区域经济、绿色经济、高新技术制造业等结构性作用。其四，宏观审慎管理加强，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度，防范化解地方政府隐性债务风险，推动影子银行健康规范发展。

4、总量层面，3 月存量社融增速 12.3%，广义流动性的周期性拐点进一步确认。但新增社融绝对值并不低，历史同期仅次于去年，反映实体融资需求强劲

3 月社融增速 12.3%，环比大幅回落 1 个百分点。3 月新增社会融资规模 3.34 万亿元，同比少增 1.84 万亿元。存量社融规模 294.55 万亿元，同比增速 12.3%，环比回落 1 个百分点。

去年同期为应对疫情冲击，财政货币政策全面发力，释放 5 万亿天量社融。高基数影响下，今年 3 月社融增速快速下行，广义流动性拐点进一步确认。

同时，3 月新增社融规模 3.34 万亿，增量并不低，历史同期仅次于去年，反映经济持续恢复、企业及居民部门融资需求强劲、结构性货币政策精准滴灌继续支持实体融资。

5、结构层面，信贷增量规模超预期，为历史同期次高，企业和居民中长期为主要支撑，表外融资、政府债券、企业债券构成主要拖累

表内融资方面，受高基数影响，信贷同比少增 2885 亿，但信贷规模仍为历史同期次高，实体经济融资需求仍强劲，一定程度上对冲基数效应拖累。3 月新增人民币贷款 2.75 万亿元，同比少增 2885 亿元，企业及居民中长期贷款构成主要支撑。

表外融资方面，非标融资大幅压降。3 月表外融资大幅减少 4129 亿元，同比多减 6388 亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别减少 2297 亿元、减少 1791 亿元、减少 41 亿元，同比分别多减 5155 亿元、多减 1770 亿元、少减 547 亿元。未贴现承兑汇票同比大幅多减 5115 亿元，构成表外主要拖累，或因前期票据融资放量，监管层为防风险逐步压降有关，整体看一季度未贴现承兑汇票比上年同期仍呈现多增态势。信托贷款同比多减 1770 亿元，「两压一降」政策导向下，融资类信托继续压降。

其他融资方面，地方债额度提前批推迟，拖累社融。3 月新增政府债券融资 3130 亿元，同比少增 3214 亿元。主要原因：一方面，2021 年特别国债取消发行，国债、地方政府一般债券及专项债券额度合计约 7.2 万亿元，较 2020 年减少 1.3 万亿元。二是地方债提前批额度下达时间从往年 12 月底推迟至 3 月初，发行高峰期也从 3 月推迟到 4、5 月。今年财政政策关注隐性政府债务风险，降低宏观杠杆率，未来政府债券将构成社融拖累。

直接融资方面，企业债券融资同比大幅回落，3 月国内股市震荡调整，股票融资环比基本持平。3 月新增企业债券融资 3535 亿元，同比大幅少增 6369 亿元，环比多增 2229 亿元，主要因为 3 月信用债到期量较大，借新还旧压力大，叠加市场利率较去年同期有明显提升，给企业债净融资额造成一定压力。3 月新增股票融资 783 亿元，同比、环比分别多增 585 亿元、90 亿，3 月股市维持震荡格局，股票融资环比基本持平。

6、信贷扩张节奏放缓，信贷增速回归常态，但绝对值仍不低，实体融资需求向好

3 月金融机构口径信贷同比增速为 12.6%，环比回落 0.3 个百分点。3 月金融机构口径新增人民币贷款 2.73 万亿元，同比少增 1200 亿元。需求端，实体经济融资需求旺盛，新增 2.73 万亿贷款仅比去年少增 1200 亿，大幅高于近 5 年同期 1.61 万亿平均值，结构性货币政策精准滴灌支持实体经济。供给端，货币政策回归正常化，监管有意引导社融、信贷增速回归常态水平，制约信用派生节奏。2 季度在高基数影响，地产融资监管趋严，信贷增速延续下行趋势。

7、信贷结构层面，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑

企业贷款方面，实体投融资需求强劲，中长期贷款仍是主要支撑。3 月新增企业贷款 1.6 万亿元，同比少增 4500 亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增 5004 亿元、多增 3657 亿元、多减 3600 亿元。短贷及票据延续 6 月以来的压降态势，主因去年为对冲疫情影响，企业短期贷款和票据融资大幅增加，今年实体融资需求较强，银行腾挪额度优先满足中长期贷款。企业中长期贷款延续多增，一是政策保持连续性、稳定性、可持续性，3 月 24 日国常会决定将两项创新直达政策工具延续至年底；二是 PPI 大幅回升，库存回补，企业盈利改善，实体投融资需求强劲。

居民贷款层面，短期贷款基本持平，中长期贷款延续多增。3 月新增居民贷款 11479 亿元，同比多增 1614 亿元。其中，短期贷款增加 5242 亿元，同比微增 98 亿元，3 月乘用车市场零售基本恢复 2019 年同期水平，服务业 PMI 反弹，但基础不牢。中长期贷款增加 6239 亿元，同比多增 1501 亿元，主因 3 月房地产市场仍旧火热，克尔瑞统计百强房企 3 月单月全口径销售金额同比增长 60.3%。但随着各地地产调控政策和房地产宏观审慎管理力度加强，监管层严打消费贷、经营贷违规流入楼市，预计后续居民贷款增长或保持平稳。

8、M2 增速环比回落 0.7 个百分点，主因信用扩张节奏放缓；M1 增速环比回落 0.3 个百分点，或与房地产调控导致活期存款减少有关

3 月 M2 同比增速 9.4%，环比回落 0.7 个百分点。主因流动性拐点下，信用扩张放缓。央行对到期 MLF 连续等额续作，表明稳货币的主基调。从结构来看，1）企业存款增加 17290 亿元，同比大幅少增 14570 亿元，居民存款增加 19400 亿元，同比少增 4100 亿元。一是受去年高基数影响，政策支持下信贷加快投放，但生产和消费尚未恢复，实体部门流动性充裕，今年不具可比性；二是季末财政投放节奏加快，财政存款向居民企业存款转化；三是季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。2）财政存款减少 4854 亿元，同比少减 2499 亿元，主因季末财政投放。3）非银金融机构存款减少 3280 亿元，同比少减 11058 亿元，或受季末考核影响。

M1 同比增速 7.1%，环比小幅回落 0.3 个百分点。考虑到实体经济活动仍在持续恢复，M1 增速下降或与房地产调控政策有关，房企活期存款减少。