任澤平：通脹來襲，買什麼？

文 | 澤平宏觀
作者 | 文澤平

事件

中國 3 月社會融資規模為 3.34 萬億元，預期 3.6 萬億元，前值 1.71 萬億元。3 月末社會融資規模存量為 294.55 萬億元，同比增長 12.3%。新增人民幣貸款 27300 億元，預期 25038 億元，前值 13600 億元。M2 同比增長 9.4%，預期 9.6%，前值 10.1%；M1 同比 7.1%，前值 7.4%。

1、流動性拐點再度確認：市場風格切換

3 月存量社融增速 12.3%，比上月下降 1 個百分點；M2 增速 9.4%，比上月回落 0.7 個百分點。驗證我們此前提出的「我們可能正站在廣義流動性的週期拐點上」。「不急轉彎」，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。

2018 年中國經濟十分困難，被稱為過去十年最差，資本市場十分低迷。在社會上充滿「離場論」「洗洗睡」之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在 2018 年底發出了對中長期中國經濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出「最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啓新週期」「很多股票都很便宜」，2019 年初提出「否極泰來」。

2020 年底我們提出「通脹預期」，2021 年 1 月 18 日在業內最早提出《我們可能正站在流動的拐點上》，引發市場廣泛關注和討論，反對聲音不少。但隨後市場調整並出現風格大切換，前期高估值板塊因利率上升殺估值，低估值板塊、通脹受益板塊、全球貿易復甦受益板塊等迎來轉機。關鍵拐點上，宏觀大勢研判從上到下看邏輯線索是很清晰的。

2021 年關鍵詞：通脹預期、流動性拐點。這是我對今年的主要看法。機會來自這裏，風險也來自這裏，所有的經濟形勢、貨幣政策、股市房市債市商品等都圍繞這一邏輯展開。沒有什麼是永恆的，除了經濟週期和人性輪迴。經濟週期就是這樣，即使經歷十次百次，她每次還會如約而來。有時你不得不相信宿命，在週期的輪迴中，你看到一波一波的年輕人喊「這次不一樣」。你拯救不了任何人，所有人都要靠自我救贖。

2、通脹來襲：買什麼？

3 月國際大宗商品價格、PPI、PMI 原材料購進價格指數、CPI 非食品價格等均大幅上漲，而且是連續幾個月上漲，通脹來襲，這是經濟週期正逐步從復甦轉入過熱和滯脹的典型特點。

過熱和滯漲是貨幣寬鬆的終結者。

這輪通脹的主因是全球經濟復甦共振、拜登 3 萬億美元基建刺激計劃、美元流動性氾濫等疊加。

這驗證我們的判斷：中國經濟週期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的週期性拐點上。2021 年一季度前後是經濟頂，隨後迴歸潛在增長率，增速前高後低。

中國正在迴歸貨幣政策的正常化，結構性收緊信用政策。近期，金穩委會議提出，「要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢」；住建部約談熱點城市，三部委收緊經營貸。

但是因為歐美經濟剛剛從低谷走出來，甚至還相當的脆弱，包括疫情仍然讓人感到擔憂，所以它對貨幣的放水和刺激仍然有很強烈的訴求。中國和歐美出現了經濟週期與貨幣政策的錯位。

正是由於經濟週期轉入通脹階段，資本市場風格出現了切換，高估值板塊由於利率上升而殺估值，市場風格轉向受益於漲價的週期品、低估值板塊、全球貿易恢復受益板塊等。這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。

全球經濟和宏觀政策已經走到了十字路口，對貨幣放水刺激過度依賴，經濟 K 型復甦，貧富差距拉大，導致民粹主義、逆全球化等社會思潮。現代貨幣理論可能是貨幣金融的一次創新，但卻是宏觀經濟思想的一次大的倒退。

在全球深陷貨幣超發泥潭的情況下，中國堅定貨幣政策正常化，大力推動供給側改革，推動創新發展，因此我們維持中長期「未來最好的投資機會就在中國」的判斷。

3、2021 年 3 月金融數據主要有 5 大特徵和趨勢：

1）3 月存量社融增速 12.3%，比上月下降 1 個百分點，信用擴張拐點進一步確認，廣義流動性的週期性拐點再度確認。本輪貨幣政策正常化進程始於 2020 年 5 月，狹義流動性拐點開始顯現。隨後 2020 年 7 月、11 月，M2、社融增速先後見頂，廣義流動性的週期性拐點出現。考慮 1 季度前後是經濟頂、2 季度高基數效應，未來隨着經濟迴歸潛在增長率，M2 和社融增速同名義經濟增速相匹配，將繼續迴歸常態。

2）結構層面，3 月信貸規模超預期多增，歷史同期僅次於去年，實體經濟融資需求旺盛。貨幣政策保持連續性、穩定性、可持續性，支持實體經濟。表外融資、政府債券、企業債券融資大幅減少，構成主要拖累。

3）3 月 M2 增速 9.4%，比上月回落 0.7 個百分點，主因信用擴張節奏放緩。M1 增速環比小幅回落 0.3 個百分點。

4）從政策導向看，近期政策關注重點是通脹預期、穩就業、穩槓桿、防風險未來貨幣政策大概率繼續保持穩健中性。3 月 22 日，央行召開主要銀行信貸結構優化調整座談會，強調「保持貸款平穩增長、合理適度，把握好節奏」。4 月 8 日金融委第五十次會議強調關注就業問題、大宗商品價格走勢、完善地方金融機構治理、放水養魚、助企紓困。4 月 12 日，央行貨幣政策司司長孫國峯表示「下一步要堅持跨週期設計理念，兼顧當前和長遠，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度」，穩定市場預期。

5）展望未來，貨幣政策「穩」字當頭，貨幣和信用組合整體呈現「穩貨幣 + 結構性緊信用」格局，注重發揮結構性作用。其一，貨幣政策迴歸正常化但尚不具備收緊條件。其二，總量層面，預計二季度社融 M2 增速逐步回落，資金面維持緊平衡狀態。其三，結構層面，發揮貨幣政策支持區域經濟、綠色經濟、高新技術製造業等結構性作用。其四，宏觀審慎管理加強，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度，防範化解地方政府隱性債務風險，推動影子銀行健康規範發展。

4、總量層面，3 月存量社融增速 12.3%，廣義流動性的週期性拐點進一步確認。但新增社融絕對值並不低，歷史同期僅次於去年，反映實體融資需求強勁

3 月社融增速 12.3%，環比大幅回落 1 個百分點。3 月新增社會融資規模 3.34 萬億元，同比少增 1.84 萬億元。存量社融規模 294.55 萬億元，同比增速 12.3%，環比回落 1 個百分點。

去年同期為應對疫情衝擊，財政貨幣政策全面發力，釋放 5 萬億天量社融。高基數影響下，今年 3 月社融增速快速下行，廣義流動性拐點進一步確認。

同時，3 月新增社融規模 3.34 萬億，增量並不低，歷史同期僅次於去年，反映經濟持續恢復、企業及居民部門融資需求強勁、結構性貨幣政策精準滴灌繼續支持實體融資。

5、結構層面，信貸增量規模超預期，為歷史同期次高，企業和居民中長期為主要支撐，表外融資、政府債券、企業債券構成主要拖累

表內融資方面，受高基數影響，信貸同比少增 2885 億，但信貸規模仍為歷史同期次高，實體經濟融資需求仍強勁，一定程度上對沖基數效應拖累。3 月新增人民幣貸款 2.75 萬億元，同比少增 2885 億元，企業及居民中長期貸款構成主要支撐。

表外融資方面，非標融資大幅壓降。3 月表外融資大幅減少 4129 億元，同比多減 6388 億元。其中，未貼現承兑匯票、信託貸款、委託貸款分別減少 2297 億元、減少 1791 億元、減少 41 億元，同比分別多減 5155 億元、多減 1770 億元、少減 547 億元。未貼現承兑匯票同比大幅多減 5115 億元，構成表外主要拖累，或因前期票據融資放量，監管層為防風險逐步壓降有關，整體看一季度未貼現承兑匯票比上年同期仍呈現多增態勢。信託貸款同比多減 1770 億元，「兩壓一降」政策導向下，融資類信託繼續壓降。

其他融資方面，地方債額度提前批推遲，拖累社融。3 月新增政府債券融資 3130 億元，同比少增 3214 億元。主要原因：一方面，2021 年特別國債取消發行，國債、地方政府一般債券及專項債券額度合計約 7.2 萬億元，較 2020 年減少 1.3 萬億元。二是地方債提前批額度下達時間從往年 12 月底推遲至 3 月初，發行高峰期也從 3 月推遲到 4、5 月。今年財政政策關注隱性政府債務風險，降低宏觀槓桿率，未來政府債券將構成社融拖累。

直接融資方面，企業債券融資同比大幅回落，3 月國內股市震盪調整，股票融資環比基本持平。3 月新增企業債券融資 3535 億元，同比大幅少增 6369 億元，環比多增 2229 億元，主要因為 3 月信用債到期量較大，借新還舊壓力大，疊加市場利率較去年同期有明顯提升，給企業債淨融資額造成一定壓力。3 月新增股票融資 783 億元，同比、環比分別多增 585 億元、90 億，3 月股市維持震盪格局，股票融資環比基本持平。

6、信貸擴張節奏放緩，信貸增速回歸常態，但絕對值仍不低，實體融資需求向好

3 月金融機構口徑信貸同比增速為 12.6%，環比回落 0.3 個百分點。3 月金融機構口徑新增人民幣貸款 2.73 萬億元，同比少增 1200 億元。需求端，實體經濟融資需求旺盛，新增 2.73 萬億貸款僅比去年少增 1200 億，大幅高於近 5 年同期 1.61 萬億平均值，結構性貨幣政策精準滴灌支持實體經濟。供給端，貨幣政策迴歸正常化，監管有意引導社融、信貸增速回歸常態水平，制約信用派生節奏。2 季度在高基數影響，地產融資監管趨嚴，信貸增速延續下行趨勢。

7、信貸結構層面，企業及居民中長期貸款仍是主要支撐

企業貸款方面，實體投融資需求強勁，中長期貸款仍是主要支撐。3 月新增企業貸款 1.6 萬億元，同比少增 4500 億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增 5004 億元、多增 3657 億元、多減 3600 億元。短貸及票據延續 6 月以來的壓降態勢，主因去年為對沖疫情影響，企業短期貸款和票據融資大幅增加，今年實體融資需求較強，銀行騰挪額度優先滿足中長期貸款。企業中長期貸款延續多增，一是政策保持連續性、穩定性、可持續性，3 月 24 日國常會決定將兩項創新直達政策工具延續至年底；二是 PPI 大幅回升，庫存回補，企業盈利改善，實體投融資需求強勁。

居民貸款層面，短期貸款基本持平，中長期貸款延續多增。3 月新增居民貸款 11479 億元，同比多增 1614 億元。其中，短期貸款增加 5242 億元，同比微增 98 億元，3 月乘用車市場零售基本恢復 2019 年同期水平，服務業 PMI 反彈，但基礎不牢。中長期貸款增加 6239 億元，同比多增 1501 億元，主因 3 月房地產市場仍舊火熱，克爾瑞統計百強房企 3 月單月全口徑銷售金額同比增長 60.3%。但隨着各地地產調控政策和房地產宏觀審慎管理力度加強，監管層嚴打消費貸、經營貸違規流入樓市，預計後續居民貸款增長或保持平穩。

8、M2 增速環比回落 0.7 個百分點，主因信用擴張節奏放緩；M1 增速環比回落 0.3 個百分點，或與房地產調控導致活期存款減少有關

3 月 M2 同比增速 9.4%，環比回落 0.7 個百分點。主因流動性拐點下，信用擴張放緩。央行對到期 MLF 連續等額續作，表明穩貨幣的主基調。從結構來看，1）企業存款增加 17290 億元，同比大幅少增 14570 億元，居民存款增加 19400 億元，同比少增 4100 億元。一是受去年高基數影響，政策支持下信貸加快投放，但生產和消費尚未恢復，實體部門流動性充裕，今年不具可比性；二是季末財政投放節奏加快，財政存款向居民企業存款轉化；三是季末為應對考核，銀行將理財轉化為一般存款，非銀存款向居民企業存款轉化。2）財政存款減少 4854 億元，同比少減 2499 億元，主因季末財政投放。3）非銀金融機構存款減少 3280 億元，同比少減 11058 億元，或受季末考核影響。

M1 同比增速 7.1%，環比小幅回落 0.3 個百分點。考慮到實體經濟活動仍在持續恢復，M1 增速下降或與房地產調控政策有關，房企活期存款減少。