解碼 “數字醫療第一股” 微醫：頂級機構為何爭相入局？

作為與人類生存質量最高度關聯和最具創新想象力的新興概念，數字健康這個超級賽道備受資本市場的關注。

其中作為中國數字醫療服務賽道的龍頭企業，微醫的上市進程更是在聚光燈下。4 月 1 日晚間，微醫正式向港交所遞交招股書，標誌着這個中國醫療行業數字化改革的先行者終於徐徐揭開神秘面紗，從幕後走到台前，接受資本市場的檢驗。

走到這一時刻，微醫用了十年的時間。

在這十年裏，微醫洞察嚴肅醫療的行業痛點和用户需求，終於攻堅下幾大難關，跑出了自己的商業模式。在這條細分的數字醫療賽道上，暫無其他企業能與其比肩。據弗若斯特沙利文報告，按互聯網醫院數量和數字醫療問診量計算，微醫已是中國最大的數字醫療服務平台，市佔率達 15.5%，比第 2-5 名所提供的服務總和還要多，穩穩位居行業第一。

我們很難不注意到，微醫擁有強大而豪華的股東陣容，其中第一大外部股東騰訊控股持股 8.88%，其他持股股東包括高瓴、五源資本、中投中財、啓明創投、紅杉資本、高盛以及建銀國際等知名投資機構。為何這些聰明資本與頂級機構爭相看好微醫呢？

筆者接下來會圍繞大多數投資者集中關注的三大問題進行研究，這三個問題分別是：公司這幾年持續的戰略虧損意味着什麼；公司長期深耕數字醫療賽道的護城河到底有多深；其真正價值創造與未來想象空間又在哪裏？

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戰略性虧損與營收躍升

招股書顯示，2020 年微醫實現總營收 18.32 億元，同比大增 262%，近三年複合增長率高達 168%，其中醫療服務營收 7.07 億元，佔比 38.6%；健康維護服務營收為 11.25 億元，佔比 61.4%。綜合毛利率 27.2%，相較 2019 年的 23.3% 獲得較大提升，其中，醫療服務毛利率為 31.1%，健康維護服務毛利率為 24.7%。

招股書中值得投資者關注的一點，微醫 2018 至 2019 年的淨虧損分別為 40.5 億元，19.4 億元和 19.1 億元。除去可轉換優先股公允價值變動和股份為基礎的薪酬開支等因素的影響，調整後微醫的虧損分別為 4.1 億元及 7.6 億元和 8.7 億元，虧損率從 163% 逐年大幅收窄至 47%。

對於微醫招股書中其因優先股公允價值變動所致的虧損，部分投資者或會存有疑問。事實上，優先股的公允價值變動使得公司上市時出現鉅額淨虧損的情況並不少見，近年來快手、美團、小米等高成長性科技公司在上市時都出現過類似情況。

所謂優先股，即介於普通股和債券之間的一種混合型證券，雖然沒有表決權，但享有股息權，並在分配紅利和剩餘財產時具有優先權。同時優先股還能在特定條件下轉換成一定比例的普通股。

在一些高成長的科技公司中，發行可轉換優先股進行融資發展的情況比較普遍，但由於在公司快速成長過程中估值不斷上漲，導致這些優先股的 “賬面增值” 巨大。在國際財務報告會計準則中，要求將這種優先股的 “賬面增值” 計為虧損，於是造成了很多高成長性公司在上市時出現賬面鉅虧。

也就是説，公司在成長過程中估值增長越可觀，其由優先股公允價值帶來的 “賬面虧損” 就越大。但這僅是一種會計處理方式，本質上對公司的經營沒有絲毫影響。相反，這些日益增加的 “虧損” 反而是公司高速成長的見證。

近兩年，得益於 A 股的科創板及港股允許未盈利創新科技及生物科技企業上市等一系列重大制度創新改革，投資者得以在公司尚未盈利或未完全釋放估值增長潛能時，就通過在二級市場上參與投資，與之一同成長並享受其業績及估值高速增長帶來的紅利。

在這個時候，如果投資者還只習慣於根據短期財務數據去判斷一家公司估值是否合理，或對於業績虧損的公司抱有偏見，那麼很可能會錯失掉很多 “一生一次” 的投資機會。如阿里健康、京東健康、美團、嗶哩嗶哩、快手等優秀的企業，都是處於戰略性虧損狀態時，市值便實現飛躍式的增長。

其中美團堪稱經典，其經歷了長達 9 年的持續鉅額虧損，但在港股上市後總市值卻持續上漲了超 5 倍，市值一度突破 2.7 萬億港元成為港股市場僅次於阿里騰訊的第三大市值巨頭。2019 年美團實現淨利潤 22.39 億元和扣非淨利潤 4.64 億元。

不難發現，若排除掉優先股公允價值變動因素外，微醫在近幾年的虧損是持續收窄的，這背後其實有兩層重要意思。

第一，作為推動中國醫療行業數字化的先行者，其在對相關領域的探索與佈局必然形成巨大投入，這種開支也就是為了謀求未來長期勝利而產生的戰略性虧損，這也是微醫於今天能成為行業龍頭的底層原因。

第二，在經過多年的投入後，微醫的很多前期探索開始逐漸轉化出成果，數字化平台的規模效應開始顯現，隨着收入的快速上升，其盈利模式也越發清晰。

招股書顯示，微醫近三年的研發投入分別為 2.38 億元、3.60 億元、3.44 億元。其中在 2018、2019 年研發投入佔收入的比重高達 93.4% 和 71.3%，研發費用幾乎等同於全部營收，即使在 2020 年收入爆發式增長 262% 的情況下，研發佔比依然超過了 18.8%。而截至 2020 年底，微醫的研發團隊超過 860 人，佔員工總數的 27.8%，在中國擁有超過 470 項專利和計算機軟件版權。

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長期主義與價值投資

世界首富亞馬遜 CEO 貝佐斯曾問股神巴菲特，“您的投資理念很簡單，而且也是公開的，但為什麼還是沒有人能像您那樣成功？”

巴菲特的回覆意味深長：“因為沒有人願意慢慢變富。”

事實上，巴菲特所講的慢慢變富，就是對長期主義和價值投資的堅持。

在我們的投資生涯中，其實碰到過很多參與偉大公司的機會，但絕大多數人都只是着眼短期利潤，而很難堅持與這些公司一起成長，也因此沒能享受到公司成長帶來的巨大紅利。

於微醫自身而言，同樣也有自己的長期堅持。

相信微醫十年前選擇入局中國最難推進改革的醫療行業，立志要盡最大努力利用技術讓人們生活得更加健康時，其就做好了要長期深耕的準備。廖傑遠曾經在接受媒體採訪時，把自己比喻成 “開鑿隧道的人”，並堅信總有一天隧道能鑿通。

當時的中國醫療行業，存在系統低效落後、資源分配不均、信息隔絕、患者就診體驗差等種種問題，這些問題很大程度上可以通過制度改革和科技賦能來緩解。

微醫是行業內公認的以創新的 “互聯網 + 醫療健康” 模式試圖推動醫療行業數字化改造的先行者，在此之前，基本無人敢以全力以赴的決心來涉足這個錯綜複雜的領域。

而微醫一堅持就是十年，從未動搖。

在這十年的堅持中，微醫從掛號網開始，就展示出無限的想象力，填補了一個又一個行業空白。2015 年，微醫創辦了中國首家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院；2018 年，微醫建立首家專注慢病管理的互聯網醫院——微醫泰山慢病互聯網醫院；2019 年，微醫在山東泰安推出中國首個可由醫保直接結算的市級慢病管理服務模式；2020 年，微醫在天津推出中國首家以互聯網醫院牽頭的省級數字健共體。其不斷拓展自己在醫療領域的縱深能力邊界的同時，也是在給自己加了一道又一道深厚的護城河。筆者結合招股書和公開信息分析，微醫的核心優勢體現在如下幾個方面：

1、最大的數字醫療服務平台：按互聯網醫院數量及其提供的數字診療量計算，微醫已成為中國最大的數字醫療服務平台；廣泛的醫療資源、龐大的用户羣、會員式服務模式和多元化的支付選擇等成為其重要壁壘。

2、綜合的線上 + 線下一體化的數字醫療服務：可為用户提供包括醫療服務和健康維護服務在內的全面數字醫療服務；其綜合醫療服務產品已形成良性循環的商業模式，同時基於跨機構的數據連接和沉澱，成為進一步研發並提供精準滿足用户需求的產品和服務的基礎。

3、實現了主要醫療服務支付方的直接結算：高質量且被驗證的數字醫療服務能力獲得醫保認可，有了醫保準入門檻的背書，可增加用户對平台的認知度與認可度，並提高其可負擔性，進而實現對平台的深度綁定，增強釋放羣眾使用數字醫療服務的意願；憑藉與醫保的整合和直接結算優勢以及強大數據分析能力，還擴展了商業保險市場。

4、獨特的數字慢病管理模式：推出中國首個可由醫保直接結算的市級慢病管理服務模式，幫助醫院緩解了壓力並提高慢病管理效果，患者就診體驗也大幅改善，醫保的支付成本明顯下降；數字慢病管理服務會員的復購服務需求很高，平台可以低成本獲得高粘性的會員用户。

5、強大的技術與數據分析能力：利用雲計算、大數據、人工智能、智慧物聯等領域的創新應用，為用户、醫療服務方、支付方等各參與方構建了穩健、安全、高效且具高擴展性的數字基礎設施，成為為醫療價值鏈上各方關鍵參與者賦能的基礎。

以上這些，都是微醫基於長期以來專注探索及大量戰略投入形成的競爭優勢，這些效用還將會在以後更長期的發展中持續釋放，並且隨着未來持續不斷的投入，其所取得的效用有望實現指數級疊加式增加。

雖然微醫目前還處於虧損狀態，但是如果基於片段式的財務數據來判斷其投資價值，筆者認為是不恰當的。因為片段式的財務數據無法體現出一個企業的高成長性，更看不出其護城河在不斷增多、增厚、增固。

微醫的第一大外部股東騰訊作為中國最大的互聯網科技成長巨頭，也曾經歷過白手起家時的虧損磨鍊，為此對長期主義的堅持會有更深刻的理解，所以它很早就看好並重投微醫，並與之在產品和服務運營層面展開緊密合作，讓其更有效地向用户提供數字醫療服務。除此之外，其他股東如高瓴、五源資本、紅杉資本等一眾國際級投資機構，也均是以價值投資為準則的長期主義堅持者。

相信它們看好微醫，是因為深刻理解微醫當前的戰略虧損背後所代表的意義，也更寄厚望於微醫能不斷擴大的競爭優勢，最終通過其長期成長性帶來豐厚的投資回報。

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萬億市場規模下的價值創造

任何企業在成為偉大公司之前，必然也曾是一家快速成長和持續成長的卓越企業，這個過程一般少不了兩個因素：第一是足夠寬廣優質的賽道，第二是懂得在賽道上進行持續的價值創造。在過去一段時間內，筆者發現了正在加速成長的微醫便具備以上特徵。

根植於 14 億人口且逐漸步入老齡化社會的中國醫療領域，市場規模及長期增量空間都充滿了想象力。

據沙利文預測，2024 年及 2030 年中國大健康市場的數字化滲透率預計將會由 2019 年的 3.3% 分別快速增至中國醫療健康總支出的 10.6% 和 24.0%；至 2030 年，中國數字化大健康市場規模預計將增至人民幣 21.77 萬億元。

包括數字醫療服務、醫藥電商、健康消費等市場在內的中國數字健康服務市場，預計到 2030 年可達 42228 億元，年複合增速超三成。

其中微醫選擇的數字醫療服務賽道是中國數字健康服務市場中增長較快的細分領域市場，2019 年該市場規模僅有 230 億元，預計 2030 年將有望達到 7395 億元，年化增速超過 37%，規模及增速均遠超非處方藥電商市場及健康消費品電商市場。

對宏觀政策的深度洞察和引導也是寫在微醫基因裏的 “成功密碼”。近幾年，國家在推動醫療行業互聯網化發展方面也不斷突進。2018 年國務院辦公廳印發《關於促進 “互聯網 + 醫療健康” 發展的意見》，明確鼓勵醫療機構運用 “互聯網 +” 優化現有醫療服務，“做優存量”；推動互聯網與醫療健康深度融合，“做大增量”；為互聯網醫院的發展注入強大動能。

2020 年疫情期間，國務院、國家衞健委、國家醫保局、國家發改委、網信辦、工信部等更是連續重磅推出數條支持互聯網 + 醫療健康發展，特別是積極推動 “互聯網 +” 醫保服務相關指導意見，讓在線診療、電子處方流轉、處方藥品線上銷售、醫保支付報銷等重磅改革明確落地，相關部門逐步打通了互聯網醫療的政策環節。

同時，疫情促使全國老百姓深度體驗互聯網醫療，從熟悉線上問診方式，到接受並認可了醫療服務互聯網化的模式，加速完成了此前可能10 年都難以實現的用户教育工作，進一步推動了數字醫療服務的發展。

未來萬億級別的潛在市場空間、明確的政策導向，醫生習慣、用户習慣養成，服務閉環跑通等諸多利好匯聚，讓數字醫療服務成為當下最優質的賽道。

但好賽道的美好前景，是需要付出實際行動去創造的，並且由於涉及民生健康、社保支付等關鍵領域，也並不是誰都能參與進來，高進入門檻便成為了 “標配”。

正如前面提及，在助推中國數字化醫療行業市場蛋糕不斷做大的過程中，微醫無疑扮演了重要的角色——加速助推中國醫療行業數字化進程，讓數字化醫療在更多病種領域及更大的受眾羣體中滲透併成為基礎性應用，大大改善醫療服務的便捷性、有效性及可負擔性，實現社會經濟效益的明顯提升。

在這過程中，微醫也因此形成了自己獨特的內在價值，這種獨特性在於其一方面擁有上述多方面競爭者難以 “抄作業” 的核心優勢，形成競爭性壁壘，另一方面隨着醫療行業數字化的不斷推進，其創造的價值也會一同不斷增厚。

以微醫重點佈局的慢病管理服務市場為例。中國現有確診慢性病患者近 3 億人，包括心腦血管疾病、癌症、慢性呼吸系統疾病、糖尿病等，2019 年慢病管理市場行業規模為 4.5 萬億，預計 2030 年將提升至 14.9 萬億元。

微醫依託區域互聯網醫院在地市率先構建起的醫聯體模式，通過不同機構間的數據互通，為慢病患者提供涵蓋線上線下複診、電子處方、在線醫保結算、藥品配送、慢病全程管理服務等在內的標準化、智能化慢病管理服務，實現了 “院內 + 院外”、“線上 + 線下” 的連續管理服務。

這個模式的一大亮點在於，其在多個試點區域打通了醫保支付的結算環節，完成了全鏈條的閉環。目前，這種模式正在山東、天津等地推行，降本提質成效顯著。

微醫以慢病管理這個市場規模最大又最容易數字化的 “高頻” 領域為切入口，依託區域互聯網醫院構建起的醫聯體（包括納入醫保定點機構），再通過緊密融合醫保、商保等支付手段，據此便可擁有低成本且可持續的大規模獲客途徑，亦能持續為中國醫療服務體系的數字化賦能加持。

這樣一來，微醫不但能夠獲取優質的客户資源，還沉澱了海量結構化的健康數據，未來更有機會在常規診療服務的基礎上挖掘出多樣化的潛在的增值服務，比如個性化的日常健康保健消費或護理服務，更精準的定製化醫療服務，以及各種商業健康險產品等。實現這些高毛利的商業模式的前提條件，是需要完善的服務閉環與用户生態。而在目前業態的佈局和競爭格局當中，微醫所作的準備或許是最為充分的，當其他參與者還在觀望的時候，微醫已在開拓更多病種服務、複製更多城市，謀求更大的規模效應。

在數字醫療服務這條巨寬賽道上，微醫無疑已佔據優勢位置。隨着醫療服務行業的持續數字化，其所沉澱的優勢也會不斷疊加，最終成為它未來所擁抱的更確定、更巨大市場空間的基礎。

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結尾

價值投資之父格雷厄姆曾説過：“股票市場短期是投票機，從長期來説，卻是一個稱重器”。

戰略性虧損只是暫時的，從微醫的長期主義和價值創造能力來看，這家公司正在肉眼可見地 “越來越重”。