解码 “数字医疗第一股” 微医：顶级机构为何争相入局？

作为与人类生存质量最高度关联和最具创新想象力的新兴概念，数字健康这个超级赛道备受资本市场的关注。

其中作为中国数字医疗服务赛道的龙头企业，微医的上市进程更是在聚光灯下。4 月 1 日晚间，微医正式向港交所递交招股书，标志着这个中国医疗行业数字化改革的先行者终于徐徐揭开神秘面纱，从幕后走到台前，接受资本市场的检验。

走到这一时刻，微医用了十年的时间。

在这十年里，微医洞察严肃医疗的行业痛点和用户需求，终于攻坚下几大难关，跑出了自己的商业模式。在这条细分的数字医疗赛道上，暂无其他企业能与其比肩。据弗若斯特沙利文报告，按互联网医院数量和数字医疗问诊量计算，微医已是中国最大的数字医疗服务平台，市占率达 15.5%，比第 2-5 名所提供的服务总和还要多，稳稳位居行业第一。

我们很难不注意到，微医拥有强大而豪华的股东阵容，其中第一大外部股东腾讯控股持股 8.88%，其他持股股东包括高瓴、五源资本、中投中财、启明创投、红杉资本、高盛以及建银国际等知名投资机构。为何这些聪明资本与顶级机构争相看好微医呢？

笔者接下来会围绕大多数投资者集中关注的三大问题进行研究，这三个问题分别是：公司这几年持续的战略亏损意味着什么；公司长期深耕数字医疗赛道的护城河到底有多深；其真正价值创造与未来想象空间又在哪里？

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战略性亏损与营收跃升

招股书显示，2020 年微医实现总营收 18.32 亿元，同比大增 262%，近三年复合增长率高达 168%，其中医疗服务营收 7.07 亿元，占比 38.6%；健康维护服务营收为 11.25 亿元，占比 61.4%。综合毛利率 27.2%，相较 2019 年的 23.3% 获得较大提升，其中，医疗服务毛利率为 31.1%，健康维护服务毛利率为 24.7%。

招股书中值得投资者关注的一点，微医 2018 至 2019 年的净亏损分别为 40.5 亿元，19.4 亿元和 19.1 亿元。除去可转换优先股公允价值变动和股份为基础的薪酬开支等因素的影响，调整后微医的亏损分别为 4.1 亿元及 7.6 亿元和 8.7 亿元，亏损率从 163% 逐年大幅收窄至 47%。

对于微医招股书中其因优先股公允价值变动所致的亏损，部分投资者或会存有疑问。事实上，优先股的公允价值变动使得公司上市时出现巨额净亏损的情况并不少见，近年来快手、美团、小米等高成长性科技公司在上市时都出现过类似情况。

所谓优先股，即介于普通股和债券之间的一种混合型证券，虽然没有表决权，但享有股息权，并在分配红利和剩余财产时具有优先权。同时优先股还能在特定条件下转换成一定比例的普通股。

在一些高成长的科技公司中，发行可转换优先股进行融资发展的情况比较普遍，但由于在公司快速成长过程中估值不断上涨，导致这些优先股的 “账面增值” 巨大。在国际财务报告会计准则中，要求将这种优先股的 “账面增值” 计为亏损，于是造成了很多高成长性公司在上市时出现账面巨亏。

也就是说，公司在成长过程中估值增长越可观，其由优先股公允价值带来的 “账面亏损” 就越大。但这仅是一种会计处理方式，本质上对公司的经营没有丝毫影响。相反，这些日益增加的 “亏损” 反而是公司高速成长的见证。

近两年，得益于 A 股的科创板及港股允许未盈利创新科技及生物科技企业上市等一系列重大制度创新改革，投资者得以在公司尚未盈利或未完全释放估值增长潜能时，就通过在二级市场上参与投资，与之一同成长并享受其业绩及估值高速增长带来的红利。

在这个时候，如果投资者还只习惯于根据短期财务数据去判断一家公司估值是否合理，或对于业绩亏损的公司抱有偏见，那么很可能会错失掉很多 “一生一次” 的投资机会。如阿里健康、京东健康、美团、哔哩哔哩、快手等优秀的企业，都是处于战略性亏损状态时，市值便实现飞跃式的增长。

其中美团堪称经典，其经历了长达 9 年的持续巨额亏损，但在港股上市后总市值却持续上涨了超 5 倍，市值一度突破 2.7 万亿港元成为港股市场仅次于阿里腾讯的第三大市值巨头。2019 年美团实现净利润 22.39 亿元和扣非净利润 4.64 亿元。

不难发现，若排除掉优先股公允价值变动因素外，微医在近几年的亏损是持续收窄的，这背后其实有两层重要意思。

第一，作为推动中国医疗行业数字化的先行者，其在对相关领域的探索与布局必然形成巨大投入，这种开支也就是为了谋求未来长期胜利而产生的战略性亏损，这也是微医于今天能成为行业龙头的底层原因。

第二，在经过多年的投入后，微医的很多前期探索开始逐渐转化出成果，数字化平台的规模效应开始显现，随着收入的快速上升，其盈利模式也越发清晰。

招股书显示，微医近三年的研发投入分别为 2.38 亿元、3.60 亿元、3.44 亿元。其中在 2018、2019 年研发投入占收入的比重高达 93.4% 和 71.3%，研发费用几乎等同于全部营收，即使在 2020 年收入爆发式增长 262% 的情况下，研发占比依然超过了 18.8%。而截至 2020 年底，微医的研发团队超过 860 人，占员工总数的 27.8%，在中国拥有超过 470 项专利和计算机软件版权。

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长期主义与价值投资

世界首富亚马逊 CEO 贝佐斯曾问股神巴菲特，“您的投资理念很简单，而且也是公开的，但为什么还是没有人能像您那样成功？”

巴菲特的回复意味深长：“因为没有人愿意慢慢变富。”

事实上，巴菲特所讲的慢慢变富，就是对长期主义和价值投资的坚持。

在我们的投资生涯中，其实碰到过很多参与伟大公司的机会，但绝大多数人都只是着眼短期利润，而很难坚持与这些公司一起成长，也因此没能享受到公司成长带来的巨大红利。

于微医自身而言，同样也有自己的长期坚持。

相信微医十年前选择入局中国最难推进改革的医疗行业，立志要尽最大努力利用技术让人们生活得更加健康时，其就做好了要长期深耕的准备。廖杰远曾经在接受媒体采访时，把自己比喻成 “开凿隧道的人”，并坚信总有一天隧道能凿通。

当时的中国医疗行业，存在系统低效落后、资源分配不均、信息隔绝、患者就诊体验差等种种问题，这些问题很大程度上可以通过制度改革和科技赋能来缓解。

微医是行业内公认的以创新的 “互联网 + 医疗健康” 模式试图推动医疗行业数字化改造的先行者，在此之前，基本无人敢以全力以赴的决心来涉足这个错综复杂的领域。

而微医一坚持就是十年，从未动摇。

在这十年的坚持中，微医从挂号网开始，就展示出无限的想象力，填补了一个又一个行业空白。2015 年，微医创办了中国首家互联网医院——乌镇互联网医院；2018 年，微医建立首家专注慢病管理的互联网医院——微医泰山慢病互联网医院；2019 年，微医在山东泰安推出中国首个可由医保直接结算的市级慢病管理服务模式；2020 年，微医在天津推出中国首家以互联网医院牵头的省级数字健共体。其不断拓展自己在医疗领域的纵深能力边界的同时，也是在给自己加了一道又一道深厚的护城河。笔者结合招股书和公开信息分析，微医的核心优势体现在如下几个方面：

1、最大的数字医疗服务平台：按互联网医院数量及其提供的数字诊疗量计算，微医已成为中国最大的数字医疗服务平台；广泛的医疗资源、庞大的用户群、会员式服务模式和多元化的支付选择等成为其重要壁垒。

2、综合的线上 + 线下一体化的数字医疗服务：可为用户提供包括医疗服务和健康维护服务在内的全面数字医疗服务；其综合医疗服务产品已形成良性循环的商业模式，同时基于跨机构的数据连接和沉淀，成为进一步研发并提供精准满足用户需求的产品和服务的基础。

3、实现了主要医疗服务支付方的直接结算：高质量且被验证的数字医疗服务能力获得医保认可，有了医保准入门槛的背书，可增加用户对平台的认知度与认可度，并提高其可负担性，进而实现对平台的深度绑定，增强释放群众使用数字医疗服务的意愿；凭借与医保的整合和直接结算优势以及强大数据分析能力，还扩展了商业保险市场。

4、独特的数字慢病管理模式：推出中国首个可由医保直接结算的市级慢病管理服务模式，帮助医院缓解了压力并提高慢病管理效果，患者就诊体验也大幅改善，医保的支付成本明显下降；数字慢病管理服务会员的复购服务需求很高，平台可以低成本获得高粘性的会员用户。

5、强大的技术与数据分析能力：利用云计算、大数据、人工智能、智慧物联等领域的创新应用，为用户、医疗服务方、支付方等各参与方构建了稳健、安全、高效且具高扩展性的数字基础设施，成为为医疗价值链上各方关键参与者赋能的基础。

以上这些，都是微医基于长期以来专注探索及大量战略投入形成的竞争优势，这些效用还将会在以后更长期的发展中持续释放，并且随着未来持续不断的投入，其所取得的效用有望实现指数级叠加式增加。

虽然微医目前还处于亏损状态，但是如果基于片段式的财务数据来判断其投资价值，笔者认为是不恰当的。因为片段式的财务数据无法体现出一个企业的高成长性，更看不出其护城河在不断增多、增厚、增固。

微医的第一大外部股东腾讯作为中国最大的互联网科技成长巨头，也曾经历过白手起家时的亏损磨炼，为此对长期主义的坚持会有更深刻的理解，所以它很早就看好并重投微医，并与之在产品和服务运营层面展开紧密合作，让其更有效地向用户提供数字医疗服务。除此之外，其他股东如高瓴、五源资本、红杉资本等一众国际级投资机构，也均是以价值投资为准则的长期主义坚持者。

相信它们看好微医，是因为深刻理解微医当前的战略亏损背后所代表的意义，也更寄厚望于微医能不断扩大的竞争优势，最终通过其长期成长性带来丰厚的投资回报。

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万亿市场规模下的价值创造

任何企业在成为伟大公司之前，必然也曾是一家快速成长和持续成长的卓越企业，这个过程一般少不了两个因素：第一是足够宽广优质的赛道，第二是懂得在赛道上进行持续的价值创造。在过去一段时间内，笔者发现了正在加速成长的微医便具备以上特征。

根植于 14 亿人口且逐渐步入老龄化社会的中国医疗领域，市场规模及长期增量空间都充满了想象力。

据沙利文预测，2024 年及 2030 年中国大健康市场的数字化渗透率预计将会由 2019 年的 3.3% 分别快速增至中国医疗健康总支出的 10.6% 和 24.0%；至 2030 年，中国数字化大健康市场规模预计将增至人民币 21.77 万亿元。

包括数字医疗服务、医药电商、健康消费等市场在内的中国数字健康服务市场，预计到 2030 年可达 42228 亿元，年复合增速超三成。

其中微医选择的数字医疗服务赛道是中国数字健康服务市场中增长较快的细分领域市场，2019 年该市场规模仅有 230 亿元，预计 2030 年将有望达到 7395 亿元，年化增速超过 37%，规模及增速均远超非处方药电商市场及健康消费品电商市场。

对宏观政策的深度洞察和引导也是写在微医基因里的 “成功密码”。近几年，国家在推动医疗行业互联网化发展方面也不断突进。2018 年国务院办公厅印发《关于促进 “互联网 + 医疗健康” 发展的意见》，明确鼓励医疗机构运用 “互联网 +” 优化现有医疗服务，“做优存量”；推动互联网与医疗健康深度融合，“做大增量”；为互联网医院的发展注入强大动能。

2020 年疫情期间，国务院、国家卫健委、国家医保局、国家发改委、网信办、工信部等更是连续重磅推出数条支持互联网 + 医疗健康发展，特别是积极推动 “互联网 +” 医保服务相关指导意见，让在线诊疗、电子处方流转、处方药品线上销售、医保支付报销等重磅改革明确落地，相关部门逐步打通了互联网医疗的政策环节。

同时，疫情促使全国老百姓深度体验互联网医疗，从熟悉线上问诊方式，到接受并认可了医疗服务互联网化的模式，加速完成了此前可能10 年都难以实现的用户教育工作，进一步推动了数字医疗服务的发展。

未来万亿级别的潜在市场空间、明确的政策导向，医生习惯、用户习惯养成，服务闭环跑通等诸多利好汇聚，让数字医疗服务成为当下最优质的赛道。

但好赛道的美好前景，是需要付出实际行动去创造的，并且由于涉及民生健康、社保支付等关键领域，也并不是谁都能参与进来，高进入门槛便成为了 “标配”。

正如前面提及，在助推中国数字化医疗行业市场蛋糕不断做大的过程中，微医无疑扮演了重要的角色——加速助推中国医疗行业数字化进程，让数字化医疗在更多病种领域及更大的受众群体中渗透并成为基础性应用，大大改善医疗服务的便捷性、有效性及可负担性，实现社会经济效益的明显提升。

在这过程中，微医也因此形成了自己独特的内在价值，这种独特性在于其一方面拥有上述多方面竞争者难以 “抄作业” 的核心优势，形成竞争性壁垒，另一方面随着医疗行业数字化的不断推进，其创造的价值也会一同不断增厚。

以微医重点布局的慢病管理服务市场为例。中国现有确诊慢性病患者近 3 亿人，包括心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等，2019 年慢病管理市场行业规模为 4.5 万亿，预计 2030 年将提升至 14.9 万亿元。

微医依托区域互联网医院在地市率先构建起的医联体模式，通过不同机构间的数据互通，为慢病患者提供涵盖线上线下复诊、电子处方、在线医保结算、药品配送、慢病全程管理服务等在内的标准化、智能化慢病管理服务，实现了 “院内 + 院外”、“线上 + 线下” 的连续管理服务。

这个模式的一大亮点在于，其在多个试点区域打通了医保支付的结算环节，完成了全链条的闭环。目前，这种模式正在山东、天津等地推行，降本提质成效显著。

微医以慢病管理这个市场规模最大又最容易数字化的 “高频” 领域为切入口，依托区域互联网医院构建起的医联体（包括纳入医保定点机构），再通过紧密融合医保、商保等支付手段，据此便可拥有低成本且可持续的大规模获客途径，亦能持续为中国医疗服务体系的数字化赋能加持。

这样一来，微医不但能够获取优质的客户资源，还沉淀了海量结构化的健康数据，未来更有机会在常规诊疗服务的基础上挖掘出多样化的潜在的增值服务，比如个性化的日常健康保健消费或护理服务，更精准的定制化医疗服务，以及各种商业健康险产品等。实现这些高毛利的商业模式的前提条件，是需要完善的服务闭环与用户生态。而在目前业态的布局和竞争格局当中，微医所作的准备或许是最为充分的，当其他参与者还在观望的时候，微医已在开拓更多病种服务、复制更多城市，谋求更大的规模效应。

在数字医疗服务这条巨宽赛道上，微医无疑已占据优势位置。随着医疗服务行业的持续数字化，其所沉淀的优势也会不断叠加，最终成为它未来所拥抱的更确定、更巨大市场空间的基础。

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结尾

价值投资之父格雷厄姆曾说过：“股票市场短期是投票机，从长期来说，却是一个称重器”。

战略性亏损只是暂时的，从微医的长期主义和价值创造能力来看，这家公司正在肉眼可见地 “越来越重”。