新股前瞻 | 中南服務：深耕長三角、規模快速高質量擴張，2021 物管待上市黑馬？

2018 年以來，物管公司赴港上市潮便從未間斷，遞表物管公司數量呈逐年翻倍增長。與此同時，板塊總市值於過去幾年間出現近 4 倍翻倍增長。而物管上市潮有望在 2021 年延續。

截至 2020 年底，全國已有 42 家物業上市公司，其中 39 家在香港市場上市。據統計，今年已有十餘家物管企業已交表，等待上市敲鑼。3 月 29 日晚，以長三角為大本營、脱胎於中南集團的中南服務正式向港交所遞表。而從綜合表現和未來前景看，公司有望成為新一批待上市物管企業中的黑馬選手。

規模處在行業上游的成長型選手

對於當前的物管行業而言，擴規模依然是王道。規模增長是物業服務和增值服務發展的重要基礎，也是企業獲得資本認可的重要依據之一。而在今年新遞表的數十家物業公司中，相比於平均在管面積約 2000 萬平方米，中南服務在管面積於 2020 年達 3691 萬方，高於 2021 年待上市企業平均水平 50% 以上，在規模上具競爭力。

除此之外，公司也是新遞表公司中的成長型選手之一，在管面積於 2018-2020 複合年增長率達 30.7%。自 2018 年以來，公司於中國指數研究院評選的中國物業服務百強企業 TOP100 排名逐年攀升，由 2018 年的第 29 位躍升至 2020 年第 25 位，並獲中國指數研究院評選為 2020 中國物業服務百強成長性領先企業。

作為一家發跡於江蘇的企業，中南服務於江蘇省佔據領先地位，並在長三角地區建立了廣泛的服務網絡。2020 年，公司於長三角地區共管理項目 99 個，已訂約管理項目達 154 個;在管總建築面積 2150 萬平方米，總合約建築面積 3080 萬平方米，覆蓋長江三角洲地區 38 個城市。目前，公司已在長三角成功建立根據地，並在該地區保持遠高於行業平均水平的增長速度。

隨着公司服務範圍不斷外延，中南服務版圖佈局沿長江和海岸線呈現 “T” 字型延伸，在長三角、環渤海、中西部和華南形成主要區域陣營。截至 2020 年底，中南服務共訂約管理項目達 299，在管項目 173 個，總合約建築面積 6460 萬平方米。

建基於高質量規模增長，中南服務於過去三年也遞出一份靚麗的業績成績單。智通財經 APP 瞭解到，2018-2020 年間，中南服務分別實現收入 5.52 億元、6.82 億元和 8.63 億元，年複合年增長率為 25.1%;歸母淨利潤分別達 1795 萬元、2705 萬元和 6675 萬元，年複合年增長率為 92.9%;在服務能力改善帶動平均物管費增加下，公司毛利率、歸母淨利率也逐年快速提升，各項財務比率也實現了不錯表現。

整體來看，中南服務於過去三年間實現了快速高質量增長。其中，業務規模處於行業前列，新拓展項目均主要覆蓋在高發展潛能地區，並在此情況下發展步伐依然維持在一個較高的增速水平，是公司的一大突出亮點。

什麼是未來的高估值核心？

隨着物管企業今年繼續湧入香港資本市場，估值模式會發生怎樣的變化，仍是繞不開的話題。

從商業模式來看，物管公司具有諸多消費股的典型特徵。其中，企業的基礎物管服務類似必選消費，而增值服務類似可選消費，物管公司的利潤率水平也一般介於可選消費和必選消費之間，並具備槓桿率低、ROE 高，輕資產優勢。

據東方證券認為，由於行業及龍頭公司均處於高速成長階段，目前市場傾向於使用 PEG 來進行估值。而在快速增長期過後，隨着物管公司消費屬性增強，未來行業的估值中樞應該向消費邏輯轉換。

其中，在影響物管企業利潤率的諸多因素中，未來主導行業及公司利潤率的主要因素在短期內依然是在新交付項目，而中長期則更看重增值服務和經營能力差異。從消費角度出發，對於優質產能的獲取、對於外拓能力的培養以及持續佈局增值服務亦是物管公司持續成長的必由之路。

目前，中南服務仍處於快速高質量成長階段，規模增長形成第一道護城河，構築了短期估值提升的強邏輯。

而從更長遠的中長期來看，公司當前在高發展潛力進行的大量佈局，則有望為其未來在增值服務的佈局提供動能。

東方證券曾對物管公司的社區增值服務進行單盤模型推演，單個項目從交付到成熟，整體利潤率呈先降後升趨勢。具體體現為：

在項目早期 (1-3 年) 由於整體入住率較低，對於社區增值服務的需求還集中在協助業主入住環節，如拎包入住服務、車位租賃銷售等;隨着項目進入成長期 (3-5 年) 入住率持續提升，逐步產生社區空間運營及家政、家居服務等需求;而當項目進入成熟期 (5 年以上)，社區基本滿載，在以上增值服務需求基礎上，二手房交易相關的房屋經紀服務、房修、維護等需求也將進一步顯現。

由此，站在項目整體的角度來推演社區增值服務的生命週期，企業的增值服務發展前景往往是由基礎服務衍生而來。隨着物管公司存量物業的逐漸成熟，以及後續增量物業湧入，將對企業在增值服務領域的後續發展形成較大的拓展空間。

而據智通財經 APP 瞭解到，中南服務於 2020 年合約建築面積是在管建築面積約 1.75 倍，高於已上市物企 1.3 的均值，表明了公司仍有大量新項目發展動能尚未在當前釋放。與此同時，在公司近三年高速擴張下，也有大量物管項目仍處於增值服務發展早期階段，未來則具備高增長潛能。

從中南服務當前各項業務表現來看，由於公司當前仍處在規模快速擴張期，基礎物管服務收入佔比保持在相對較高水平。而隨着公司前期項目逐漸走向成熟期，公司社區增值服務有望複製此前物管服務的高增長曲線，成為未來提升整體毛利率的核心動力。

從這一邏輯來看，公司在短期估值邏輯下的高質量增長，為公司業務中長期向消費邏輯轉換提供動能。而建基於規模高質量快速增長的第一道護城河，若未來成功帶動增值服務第二個飛輪轉動，公司中長期有望形成支撐高估值的核心。