新股前瞻 | 中南服务：深耕长三角、规模快速高质量扩张，2021 物管待上市黑马？

2018 年以来，物管公司赴港上市潮便从未间断，递表物管公司数量呈逐年翻倍增长。与此同时，板块总市值于过去几年间出现近 4 倍翻倍增长。而物管上市潮有望在 2021 年延续。

截至 2020 年底，全国已有 42 家物业上市公司，其中 39 家在香港市场上市。据统计，今年已有十余家物管企业已交表，等待上市敲锣。3 月 29 日晚，以长三角为大本营、脱胎于中南集团的中南服务正式向港交所递表。而从综合表现和未来前景看，公司有望成为新一批待上市物管企业中的黑马选手。

规模处在行业上游的成长型选手

对于当前的物管行业而言，扩规模依然是王道。规模增长是物业服务和增值服务发展的重要基础，也是企业获得资本认可的重要依据之一。而在今年新递表的数十家物业公司中，相比于平均在管面积约 2000 万平方米，中南服务在管面积于 2020 年达 3691 万方，高于 2021 年待上市企业平均水平 50% 以上，在规模上具竞争力。

除此之外，公司也是新递表公司中的成长型选手之一，在管面积于 2018-2020 复合年增长率达 30.7%。自 2018 年以来，公司于中国指数研究院评选的中国物业服务百强企业 TOP100 排名逐年攀升，由 2018 年的第 29 位跃升至 2020 年第 25 位，并获中国指数研究院评选为 2020 中国物业服务百强成长性领先企业。

作为一家发迹于江苏的企业，中南服务于江苏省占据领先地位，并在长三角地区建立了广泛的服务网络。2020 年，公司于长三角地区共管理项目 99 个，已订约管理项目达 154 个;在管总建筑面积 2150 万平方米，总合约建筑面积 3080 万平方米，覆盖长江三角洲地区 38 个城市。目前，公司已在长三角成功建立根据地，并在该地区保持远高于行业平均水平的增长速度。

随着公司服务范围不断外延，中南服务版图布局沿长江和海岸线呈现 “T” 字型延伸，在长三角、环渤海、中西部和华南形成主要区域阵营。截至 2020 年底，中南服务共订约管理项目达 299，在管项目 173 个，总合约建筑面积 6460 万平方米。

建基于高质量规模增长，中南服务于过去三年也递出一份靓丽的业绩成绩单。智通财经 APP 了解到，2018-2020 年间，中南服务分别实现收入 5.52 亿元、6.82 亿元和 8.63 亿元，年复合年增长率为 25.1%;归母净利润分别达 1795 万元、2705 万元和 6675 万元，年复合年增长率为 92.9%;在服务能力改善带动平均物管费增加下，公司毛利率、归母净利率也逐年快速提升，各项财务比率也实现了不错表现。

整体来看，中南服务于过去三年间实现了快速高质量增长。其中，业务规模处于行业前列，新拓展项目均主要覆盖在高发展潜能地区，并在此情况下发展步伐依然维持在一个较高的增速水平，是公司的一大突出亮点。

什么是未来的高估值核心？

随着物管企业今年继续涌入香港资本市场，估值模式会发生怎样的变化，仍是绕不开的话题。

从商业模式来看，物管公司具有诸多消费股的典型特征。其中，企业的基础物管服务类似必选消费，而增值服务类似可选消费，物管公司的利润率水平也一般介于可选消费和必选消费之间，并具备杠杆率低、ROE 高，轻资产优势。

据东方证券认为，由于行业及龙头公司均处于高速成长阶段，目前市场倾向于使用 PEG 来进行估值。而在快速增长期过后，随着物管公司消费属性增强，未来行业的估值中枢应该向消费逻辑转换。

其中，在影响物管企业利润率的诸多因素中，未来主导行业及公司利润率的主要因素在短期内依然是在新交付项目，而中长期则更看重增值服务和经营能力差异。从消费角度出发，对于优质产能的获取、对于外拓能力的培养以及持续布局增值服务亦是物管公司持续成长的必由之路。

目前，中南服务仍处于快速高质量成长阶段，规模增长形成第一道护城河，构筑了短期估值提升的强逻辑。

而从更长远的中长期来看，公司当前在高发展潜力进行的大量布局，则有望为其未来在增值服务的布局提供动能。

东方证券曾对物管公司的社区增值服务进行单盘模型推演，单个项目从交付到成熟，整体利润率呈先降后升趋势。具体体现为：

在项目早期 (1-3 年) 由于整体入住率较低，对于社区增值服务的需求还集中在协助业主入住环节，如拎包入住服务、车位租赁销售等;随着项目进入成长期 (3-5 年) 入住率持续提升，逐步产生社区空间运营及家政、家居服务等需求;而当项目进入成熟期 (5 年以上)，社区基本满载，在以上增值服务需求基础上，二手房交易相关的房屋经纪服务、房修、维护等需求也将进一步显现。

由此，站在项目整体的角度来推演社区增值服务的生命周期，企业的增值服务发展前景往往是由基础服务衍生而来。随着物管公司存量物业的逐渐成熟，以及后续增量物业涌入，将对企业在增值服务领域的后续发展形成较大的拓展空间。

而据智通财经 APP 了解到，中南服务于 2020 年合约建筑面积是在管建筑面积约 1.75 倍，高于已上市物企 1.3 的均值，表明了公司仍有大量新项目发展动能尚未在当前释放。与此同时，在公司近三年高速扩张下，也有大量物管项目仍处于增值服务发展早期阶段，未来则具备高增长潜能。

从中南服务当前各项业务表现来看，由于公司当前仍处在规模快速扩张期，基础物管服务收入占比保持在相对较高水平。而随着公司前期项目逐渐走向成熟期，公司社区增值服务有望复制此前物管服务的高增长曲线，成为未来提升整体毛利率的核心动力。

从这一逻辑来看，公司在短期估值逻辑下的高质量增长，为公司业务中长期向消费逻辑转换提供动能。而建基于规模高质量快速增长的第一道护城河，若未来成功带动增值服务第二个飞轮转动，公司中长期有望形成支撑高估值的核心。